穩(wěn)定幣——重塑全球金融秩序的變量
作者：張繼強(qiáng)、吳宇航
穩(wěn)定幣進(jìn)入發(fā)展的快車道，其對全球金融秩序的改變和沖擊亦成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。作為連接傳統(tǒng)金融與加密生態(tài)的核心樞紐，穩(wěn)定幣為支付結(jié)算、跨境匯款、DeFi（去中心化金融）等場景提供了關(guān)鍵的交易媒介。然而，其運(yùn)行機(jī)制同時(shí)也引發(fā)了市場對其價(jià)值穩(wěn)定性、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響、貨幣體系沖擊以及監(jiān)管適應(yīng)性等問題的深度探討。在此背景下，本文聚焦于穩(wěn)定幣的運(yùn)作邏輯、應(yīng)用場景及潛在沖擊展開研究，并進(jìn)一步剖析其對貨幣體系演變和金融生態(tài)發(fā)展的潛在沖擊與重塑作用。核心觀點(diǎn)報(bào)告核心觀點(diǎn)
在傳統(tǒng)貨幣體系風(fēng)險(xiǎn)凸顯、全球秩序深刻變革、新技術(shù)加速迭代的背景下，國際貨幣體系結(jié)構(gòu)亟待重新審視。作為法幣向Crypto領(lǐng)域延伸的橋梁，穩(wěn)定幣兼具BlockchainCrypto與法幣的雙重特性，在Crypto交易、價(jià)值儲藏與DeFi等領(lǐng)域形成多元應(yīng)用場景。其發(fā)展不僅體現(xiàn)在對產(chǎn)業(yè)生態(tài)上中下游的帶動(dòng)作用，更將對國際貨幣體系、全球支付網(wǎng)絡(luò)與金融生態(tài)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)前各國在該領(lǐng)域競爭激烈，美國政策轉(zhuǎn)向已對全球市場產(chǎn)生顯著影響，中國則選擇以中國香港試點(diǎn)與數(shù)字人民幣協(xié)同發(fā)展的政策路徑應(yīng)對。穩(wěn)定幣概覽
穩(wěn)定幣是法幣向Crypto領(lǐng)域衍生的橋梁，兼具BlockchainCrypto與法幣的雙重特征。穩(wěn)定幣種類較為多樣，包括法幣儲備型、加密資產(chǎn)抵押型、算法型與商品型，其中法幣抵押型的規(guī)模最大，種類上以USDT、USDC兩類美元穩(wěn)定幣為主。穩(wěn)定幣發(fā)行基于Blockchain技術(shù)，且擁有“1:1”的錨定原則、備托管、贖回與銷毀、二級套利、激勵(lì)引導(dǎo)等發(fā)行規(guī)則設(shè)計(jì)，使其兼顧了Crypto與法幣的雙重特征，且顯著區(qū)別于傳統(tǒng)法幣、央行Crypto等其余貨幣存在形式。但需注意，發(fā)行機(jī)制與Blockchain技術(shù)也是其潛在風(fēng)險(xiǎn)的來源所在。穩(wěn)定幣全鏈條梳理
穩(wěn)定幣發(fā)展會(huì)對其產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的發(fā)展與變革起到顯著推動(dòng)作用。從上游來看，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)受益最直接，發(fā)行人公信力、機(jī)制設(shè)計(jì)及儲備資產(chǎn)是決定穩(wěn)定幣價(jià)值的核心要素。從中游來看，交易所與Blockchain基礎(chǔ)設(shè)施是支撐穩(wěn)定幣流通的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，交易所的盈利模式較為多元化，傳統(tǒng)證券與交易所的經(jīng)紀(jì)商合作模式發(fā)展迅速。從下游來看，穩(wěn)定幣的角色已從“交易所內(nèi)的避險(xiǎn)籌碼”演進(jìn)為多維度金融基礎(chǔ)設(shè)施，特別是去中心化金融（DeFi）生態(tài)的建立是下游最有潛力的應(yīng)用方向。穩(wěn)定幣發(fā)展的動(dòng)能與前景展望
宏觀需求層面，加密交易興起、傳統(tǒng)跨境支付低效、儲值、套利與理財(cái)?shù)刃枨螅餐呱朔(wěn)定幣的市場前景。國家戰(zhàn)略層面，美國政策轉(zhuǎn)向?qū)θ虍a(chǎn)生了較大的帶動(dòng)效應(yīng)，各國基于貨幣主權(quán)、金融競爭力等考量制定戰(zhàn)略和監(jiān)管框架，將穩(wěn)定幣從“灰色地帶”拉入“合法快車”。中國的選擇值得關(guān)注，
一方面來看，人民幣穩(wěn)定幣落地與上公鏈較為困難，發(fā)展離岸人民幣穩(wěn)定幣為破局關(guān)鍵。中國香港當(dāng)前相關(guān)條例和沙盒測試已經(jīng)開啟，后續(xù)可以通過進(jìn)一步測試離岸人民幣穩(wěn)定幣。另一方面來看，中國移動(dòng)支付發(fā)達(dá)，穩(wěn)定幣適用場景并不多，繼續(xù)加速推進(jìn)數(shù)字人民幣的發(fā)展更為穩(wěn)妥可行。穩(wěn)定幣發(fā)展的宏觀影響
穩(wěn)定幣發(fā)展對全球貨幣體系、銀行業(yè)務(wù)與流動(dòng)性的影響逐步顯現(xiàn)。其一，穩(wěn)定幣發(fā)展影響全球貨幣體系格局，美元霸權(quán)或會(huì)借助穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)鏈上擴(kuò)張，美債危機(jī)的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)嫁機(jī)制再度強(qiáng)化，但技術(shù)開放性也為多極化發(fā)展打開窗口；其二，穩(wěn)定幣發(fā)展會(huì)對銀行業(yè)務(wù)與跨境金融產(chǎn)生較大影響，從而削弱貨幣政策的傳導(dǎo)效率與國家資本管制的能力；其三，穩(wěn)定幣體系的成熟會(huì)推動(dòng)去中心化金融（DeFi）加速發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)向加密領(lǐng)域遷移；其四，穩(wěn)定幣發(fā)展對流動(dòng)性的影響在美國與非美國家之間存在顯著差異。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣與金融主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、各國對穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘颖O(jiān)管限制、Crypto暴露出技術(shù)缺陷。正文
2024年以來，我們陸續(xù)推出了“新時(shí)代的底層邏輯”系列報(bào)告，分別聚焦美債持續(xù)性、全球秩序重建、AI革命三個(gè)重大時(shí)代議題。三大議題共同勾勒出一個(gè)新時(shí)代的框架——美債膨脹弱化全球信用錨、國際秩序重塑加劇外部不確定性、AI革命重構(gòu)供需結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)力形態(tài)。
作為全球秩序重構(gòu)的重要一環(huán)，金融體系也在出現(xiàn)劃時(shí)代的變化。其中，穩(wěn)定幣在近日備受關(guān)注，全球主要經(jīng)濟(jì)體在該領(lǐng)域動(dòng)作頻頻：
1）美國：政策層面，美國眾議院金融服務(wù)委員會(huì)于4月通過《STABLEActof2025》（穩(wěn)定幣透明與問責(zé)法案）；《GENIUS法案》于6月獲參議院通過，推動(dòng)穩(wěn)定幣進(jìn)入聯(lián)邦統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。
市場層面，Mastercard聯(lián)手MoonPay于5月推出穩(wěn)定幣支付卡服務(wù)，Visa同步在拉美六國開展穩(wěn)定幣結(jié)算試點(diǎn)；USDC穩(wěn)定幣發(fā)行方Circle于6月成功在美股上市，成為首家上市的主流穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。此外，沃爾瑪和亞馬遜等零售科技巨頭正積極探索發(fā)行自有穩(wěn)定幣的方案。
2）中國香港：中國香港立法會(huì)于5月通過《穩(wěn)定幣條例草案》，針對錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣建立持牌監(jiān)管體系（新規(guī)預(yù)計(jì)于年底生效），成為亞太地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行與合規(guī)監(jiān)管的典范。市場層面，螞蟻國際和螞蟻數(shù)科均表示將在中國香港（及新加坡）申請穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，加速將Blockchain和穩(wěn)定幣技術(shù)應(yīng)用于跨境支付與資金管理等場景。
3）中國大陸：6月18日，央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上首次提及穩(wěn)定幣，“隨著效率的提高和技術(shù)的準(zhǔn)備，數(shù)字人民幣和穩(wěn)定幣被提議作為跨境結(jié)算的可行替代方案……但數(shù)字技術(shù)已經(jīng)暴露了傳統(tǒng)跨境支付系統(tǒng)的弱點(diǎn)，這些系統(tǒng)效率較低，且容易受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。”
4）歐洲&英國：5月28日，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布關(guān)于穩(wěn)定幣發(fā)行、加密資產(chǎn)托管的監(jiān)管提案。6月21日，盧森堡金融業(yè)監(jiān)管委員會(huì)向Coinbase頒發(fā)《加密資產(chǎn)市場法規(guī)》（MiCA）牌照，允許在歐盟全境提供合規(guī)加密服務(wù)，Coinbase成為首家獲MiCA牌照的美國交易所。
穩(wěn)定幣進(jìn)入發(fā)展的快車道，其對全球金融秩序的改變和沖擊亦成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。作為連接傳統(tǒng)金融與加密生態(tài)的核心樞紐，穩(wěn)定幣為支付結(jié)算、跨境匯款、DeFi（去中心化金融）等場景提供了關(guān)鍵的交易媒介。然而，其運(yùn)行機(jī)制同時(shí)也引發(fā)了市場對其價(jià)值穩(wěn)定性、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響、貨幣體系沖擊以及監(jiān)管適應(yīng)性等問題的深度探討。在此背景下，本文聚焦于穩(wěn)定幣的運(yùn)作邏輯、應(yīng)用場景及潛在沖擊展開研究，并進(jìn)一步剖析其對貨幣體系演變和金融生態(tài)發(fā)展的潛在沖擊與重塑作用。國際貨幣體系演進(jìn)與穩(wěn)定幣的誕生
在正式探討穩(wěn)定幣之前，我們不妨稍作回望。縱覽歷史，每次貨幣體系的重大變遷背后，都是時(shí)代痛點(diǎn)與創(chuàng)新沖動(dòng)交織的結(jié)果。歷史上的貨幣形式的演化過程可簡單歸結(jié)為：實(shí)物貨幣→金屬貨幣→紙幣（點(diǎn)對點(diǎn)交易）→信用貨幣（復(fù)式記賬）→數(shù)字貨幣。貨幣屬性歷經(jīng)“自然”→“信用背書”→“技術(shù)”三層迭代，背后是自然經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)到數(shù)字時(shí)代的變遷。而穩(wěn)定幣的誕生，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和技術(shù)進(jìn)步等共同作用的結(jié)果。
過去很長一段時(shí)間，金本位制為世界通行的貨幣制度，貨幣更多源于自然屬性。19世紀(jì)初，英國率先完成工業(yè)革命并確立金本位制，《金本位制法案》將英鎊與黃金掛鉤，形成了以黃金為價(jià)值基準(zhǔn)的國際貨幣體系。但一戰(zhàn)后歐洲國家軍費(fèi)開支猛增，黃金換軍備導(dǎo)致各國黃金儲備大幅減少，無力維持金本位下的通貨兌換黃金。在1929年-1933年的“大蕭條”中，各國紛紛將貨幣與黃金完全脫鉤，由此帶來了惡性通貨膨脹、政府債務(wù)拖欠、爭相自貶匯率導(dǎo)致的貿(mào)易亂象等問題。這暴露出金本位體系缺乏靈活性、穩(wěn)定性，給戰(zhàn)后歐洲各國的重建帶來極大困難，也很難適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要。為解決這些問題，二戰(zhàn)結(jié)束前夕各國紛紛提出要建立一個(gè)“穩(wěn)定”的國際貨幣合作機(jī)制。
隨之而來的布雷頓森林體系是以美元為基礎(chǔ)、配合以IMF和BIS架構(gòu)的固定匯率制度，貨幣開始被初步賦予法律屬性，但仍很大程度依托于黃金。二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)、政治、軍事、國際地位等方面顯著躍升，布雷頓森林體系將美元以35美元/盎司的固定價(jià)格與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤。這有賴于以“美元資本輸出+美國貿(mào)易順差”為核心的美元循環(huán)：美國通過馬歇爾計(jì)劃和道奇計(jì)劃對外投資并輸出美元，然后憑借其工業(yè)基礎(chǔ)對外出口商品、通過貿(mào)易順差回流美元。以此形成的美元循環(huán)終結(jié)了二戰(zhàn)前混亂的國際外匯和外貿(mào)局面，很大程度促進(jìn)了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展。
但隨著戰(zhàn)后重建工作的完成、歐共體建設(shè)的推進(jìn)以及日本的崛起，美國產(chǎn)業(yè)逐漸被他國承接分流、由貿(mào)易順差國過渡至貿(mào)易逆差國。美元通過貿(mào)易順差回流美國的循環(huán)因此受阻，離岸貨幣流通量持續(xù)泛濫，迫使全球持有者通過兌換黃金使美元回流以維穩(wěn)幣值，這也使得美國黃金儲備不斷流失（也即“特里芬難題”）。到1965年，美聯(lián)儲黃金儲備已經(jīng)降至布雷頓森林體系執(zhí)行初期的60%。隨著國際收支逆差不斷擴(kuò)大，疊加美國“大滯脹”的到來，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力已不足以支撐該體系的運(yùn)作，1971年美國總統(tǒng)尼克松宣布暫停美元與黃金的兌換，布雷頓森林體系瓦解。1973年，歐洲共同市場9國在巴黎舉行會(huì)議并達(dá)成“浮動(dòng)匯率”協(xié)議，至此，固定匯率制度也被主要經(jīng)濟(jì)體擯棄。
布雷頓森林體系解體后，為解決國際貨幣體系混亂的局面，國際貨幣基金組織于1972年成立專門委員會(huì)研究國際貨幣制度的改革問題，并展開多次討論，最終在1976年達(dá)成“牙買加協(xié)定”，標(biāo)志著布雷頓森林體系第二代誕生。牙買加體系主要有兩方面改革：一是確認(rèn)浮動(dòng)匯率合法化，成員國可自行決定匯率制度；二是廢除黃金官價(jià)，各國貨幣基本與黃金價(jià)格脫鉤。牙買加體系建立起一個(gè)以美國自身信用為基礎(chǔ)的美元體系，國際貨幣體系的貨幣基礎(chǔ)從實(shí)物本位正式過渡至主權(quán)信用本位，貨幣也正式具有法律意義。而美國成功推動(dòng)原油交易以美元交易，進(jìn)一步強(qiáng)化了美元的霸權(quán)地位。
盡管牙買加體系很大程度解決了此前金本位、固定匯率的制度缺陷，但也暴露出一些弊端。比如浮動(dòng)匯率制度下易發(fā)生匯率超調(diào)現(xiàn)象，匯率波動(dòng)容易造成國際收支危機(jī)。且“特里芬難題”在信用貨幣體系下依舊存在：美國通過貿(mào)易逆差、對外購買商品的方式輸出美元，然后通過發(fā)行國債吸納海外投資的方式回流美元，而對外負(fù)債不斷累積又動(dòng)搖著美元的長期信用。特別是在次貸危機(jī)等事件沖擊下，美元本位體系的弊端被進(jìn)一步放大。
IMF也曾推出特別提款權(quán)（SDR），創(chuàng)設(shè)一種補(bǔ)充性的國際儲備資產(chǎn)，彌補(bǔ)美元體系的缺陷。但在實(shí)踐中仍存在分配機(jī)制等諸多弊端，實(shí)際作用十分有限。
市場也在自發(fā)醞釀更具靈活性、去中心化、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的替代機(jī)制，以期擺脫對單一國家信用的過度依賴。在此背景下，以Bitcoin（BTC）和Ethereum（ETH）為代表的加密資產(chǎn)陸續(xù)涌現(xiàn)，貨幣開始被賦以技術(shù)屬性。2009年誕生的Bitcoin作為全球首個(gè)去中心化Crypto，標(biāo)志著Crypto開始登上歷史舞臺。加密資產(chǎn)以去中心化（沒有中央發(fā)行方、新幣發(fā)行依賴于網(wǎng)絡(luò)共識算法）、公開透明（交易信息記錄在全球公開的分布式賬本上、無銀行等信任中介）、不可篡改（交易上鏈后無法單方面修改記錄）的底層機(jī)制，與國家央行主導(dǎo)、依賴銀行等中介的傳統(tǒng)貨幣體系形成鮮明對比，嘗試一條新路。
這背后的核心驅(qū)動(dòng)技術(shù)是Blockchain和分布式賬本。Blockchain可以理解為所有人共享的在線賬本，每發(fā)生一筆交易，系統(tǒng)就會(huì)將交易記錄打包成“區(qū)塊”。每個(gè)區(qū)塊生成時(shí)都會(huì)附帶一個(gè)特殊的代碼，類似于人的指紋，這個(gè)“指紋”是根據(jù)區(qū)塊里的交易信息計(jì)算出來的，非常獨(dú)特，只要內(nèi)容有變，這個(gè)指紋也會(huì)改變。區(qū)塊與區(qū)塊之間首尾相連（每生成一個(gè)區(qū)塊都會(huì)附加上一個(gè)區(qū)塊的指紋），篡改任何一筆歷史記錄都會(huì)使后續(xù)所有區(qū)塊的指紋失效，因此賬本內(nèi)容幾乎無法被篡改。
所謂分布式賬本，即上述共享賬本分布存儲在每個(gè)人的計(jì)算機(jī)中，每臺電腦都有完整副本，一旦有新的交易發(fā)生，這些電腦會(huì)一起檢查交易是否真實(shí)有效，確認(rèn)沒問題后，才會(huì)把交易正式寫進(jìn)賬本里，也即所謂的“共識算法”。任何人都可參與記賬，也能隨時(shí)查看鏈上的全部交易。相比之下，此前的記賬方式（單式/復(fù)式記賬法）均為各自記錄自己的賬目，屬于私人賬本。得益于這一公開、分布且不可篡改的“數(shù)據(jù)庫”，Crypto才得以無中介地發(fā)行和交易，這也是加密資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)貨幣的根本所在。
何為穩(wěn)定幣（Stablecoin）？簡而言之，穩(wěn)定幣是與某類資產(chǎn)建立錨定關(guān)系、從而保持幣值相對穩(wěn)定的加密資產(chǎn)。穩(wěn)定幣通常由私人機(jī)構(gòu)基于對價(jià)資產(chǎn)發(fā)行，在Blockchain網(wǎng)絡(luò)上流通，并承諾將幣值恒定錨定于某一法幣或商品單位。因此其集合了Crypto的“鏈上”優(yōu)勢、以及法定貨幣等傳統(tǒng)資產(chǎn)的穩(wěn)定性/安全性特征。穩(wěn)定幣的出現(xiàn)為數(shù)字資產(chǎn)市場提供了穩(wěn)定的價(jià)值尺度和交易媒介，被形象地稱為連接法幣世界與加密世界的“橋梁”。
具體來看，我們從如下幾個(gè)方面出發(fā)去理解穩(wěn)定幣。
首先，穩(wěn)定幣之所以能“穩(wěn)定”，不僅僅源于其“1:1”的錨定原則，也依托其儲備托管、贖回與銷毀、二級套利、激勵(lì)引導(dǎo)等“附屬”機(jī)制（涉及的穩(wěn)定幣類型后文將展開）：
第一，“1:1”錨定原則。與Bitcoin等“非錨定”加密資產(chǎn)相比，穩(wěn)定幣在發(fā)行時(shí)有特定資產(chǎn)作為支撐，即每發(fā)行一枚穩(wěn)定幣，其發(fā)行人即在儲備中增加等值資產(chǎn)（如美元、港幣等）。鑒于這種綁定關(guān)系，穩(wěn)定幣價(jià)格波動(dòng)幅度明顯小于Bitcoin等其他加密資產(chǎn)，大部分時(shí)間均維持與錨定物“1:1”的固定兌換比率。
第二，儲備資產(chǎn)托管機(jī)制。對于錨定法幣或商品的穩(wěn)定幣，發(fā)行人通常承諾持有足額的儲備資產(chǎn)以備兌付，并將這些資產(chǎn)存放在獨(dú)立托管機(jī)構(gòu)或受監(jiān)管的銀行賬戶中（例如USDC的美元儲備由多家美國資質(zhì)良好的銀行和資管機(jī)構(gòu)托管），以確保儲備資產(chǎn)不被挪用、從而保障兌付承諾。定期的儲備證明或?qū)徲?jì)報(bào)告也是關(guān)鍵一環(huán)，即主要穩(wěn)定幣發(fā)行人每月公布儲備構(gòu)成并由獨(dú)立審計(jì)/會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)出具鑒證，以增強(qiáng)透明度。
第三，贖回與銷毀機(jī)制。穩(wěn)定幣發(fā)行人通常允諾持幣人可以按照錨定價(jià)將穩(wěn)定幣直接兌換回對應(yīng)法幣、實(shí)物資產(chǎn)或其他抵押品。當(dāng)用戶向發(fā)行人申請贖回時(shí)，相應(yīng)數(shù)量的穩(wěn)定幣會(huì)被銷毀，同時(shí)等值的儲備資產(chǎn)支付給用戶。這一機(jī)制確保了穩(wěn)定幣供應(yīng)與儲備同步變化，并防止超發(fā)。
第四，套利機(jī)制。基于上述發(fā)行與贖回機(jī)制，當(dāng)穩(wěn)定幣在市場上的交易價(jià)偏離錨定值時(shí)，交易者會(huì)通過一級與二級市場間的套利活動(dòng)驅(qū)使價(jià)格“回歸”。例如當(dāng)市場上穩(wěn)定幣價(jià)格高于錨定價(jià)時(shí)，套利者會(huì)向發(fā)行人以1:1價(jià)格申購新幣并賣出，從而增加供給壓低市價(jià)；當(dāng)穩(wěn)定幣市價(jià)跌破錨定價(jià)時(shí)，套利者會(huì)買入廉價(jià)幣并按1:1向發(fā)行人贖回，從而減少供給并推高價(jià)格。
第五，激勵(lì)引導(dǎo)機(jī)制。部分穩(wěn)定幣體系也會(huì)引入激勵(lì)機(jī)制以引導(dǎo)供需平衡。例如，MakerDAO通過調(diào)節(jié)DAI（穩(wěn)定幣的一種）的穩(wěn)定費(fèi)率（借款利率），影響用戶鑄造或銷毀DAI的意愿，從而更好穩(wěn)定幣價(jià)。如當(dāng)DAI持續(xù)低于1美元時(shí)，可上調(diào)利率以提高借DAI成本，促使供給收縮；反之則下調(diào)利率鼓勵(lì)供給。類似的，在算法穩(wěn)定幣中，設(shè)計(jì)者常設(shè)置激勵(lì)來促使市場主體執(zhí)行有利于恢復(fù)錨定的操作。這些內(nèi)生激勵(lì)機(jī)制是穩(wěn)定幣保持穩(wěn)定的重要補(bǔ)充手段。
另外值得一提的是，市場上對穩(wěn)定幣有一些常見的誤解，比如：
1. 銀行的代金券是不是穩(wěn)定幣？易于理解，但不是！銀行代金券通常指銀行發(fā)行的面額一定的電子/紙質(zhì)優(yōu)惠憑證，可用于抵扣購物、消費(fèi)款項(xiàng)，形式上看也是一種價(jià)值憑證。但它不是穩(wěn)定幣：1）不在Blockchain上流通，沒有鏈上賬本；2）沒有錨定儲備資產(chǎn)，也沒有法幣可兌換，只是作為商戶抵用憑證存在；3）使用范圍受限，通常只能在指定商戶或活動(dòng)中使用，不具備跨境流通性。與此類似的預(yù)付卡、會(huì)員積分等也是類似邏輯。
2. 港幣是不是穩(wěn)定幣？也不是！港幣在聯(lián)系匯率制度下與美元保持一定比例掛鉤，幣值相對穩(wěn)定，這一點(diǎn)與穩(wěn)定幣的錨定原則類似。但其也不在穩(wěn)定幣范疇：1）港幣由中國香港金融管理局授權(quán)銀行統(tǒng)一發(fā)行，屬于主權(quán)法幣，而非私營機(jī)構(gòu)基于Blockchain發(fā)行；2）港幣以紙幣或銀行存款形式存在，即使有電子支付形式，也不依賴Blockchain技術(shù)；3）不具備可贖回機(jī)制，港幣本身就是法定貨幣，無需進(jìn)一步兌換。
3. 騰訊的QQ幣呢？同樣不是！QQ幣是騰訊公司為其社交和游戲產(chǎn)品發(fā)行的一種內(nèi)部Crypto，用戶可以用人民幣購買QQ幣后在騰訊生態(tài)內(nèi)消費(fèi)，看似也與人民幣“1：1”對應(yīng)且在“虛擬世界”流轉(zhuǎn)。但與穩(wěn)定幣有本質(zhì)區(qū)別：1）QQ幣由騰訊統(tǒng)一發(fā)行并記錄在私有服務(wù)器上，不在公有Blockchain流通；2）QQ幣僅能在騰訊指定的游戲、服務(wù)中使用，無法按原價(jià)兌換回人民幣；3）QQ幣只能在騰訊平臺內(nèi)部流轉(zhuǎn)，不具備跨平臺或跨境流通的屬性。
此外，央行Crypto雖然也具備“數(shù)字化”特征，但其也不等于穩(wěn)定幣，后文我們將進(jìn)一步對比分析。穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景與特點(diǎn)
穩(wěn)定幣具有雙重特征：一方面來看，穩(wěn)定幣錨定法幣的發(fā)行機(jī)制保證了其價(jià)值的穩(wěn)定性，是其發(fā)揮價(jià)值衡量與交易互換功能的基礎(chǔ)所在；另一方面來看，穩(wěn)定幣具備Blockchain去中心化記賬的相關(guān)優(yōu)勢，包括低交易成本、透明性、可追溯性、全球流通性與私密性等。
從應(yīng)用場景來看，穩(wěn)定幣的功能已從初始的Crypto交易結(jié)算，逐步拓展至跨境支付、價(jià)值儲存等領(lǐng)域，特別是去中心化金融（DeFi）生態(tài)為當(dāng)前最具潛力的發(fā)展方向。具體來看，穩(wěn)定幣主要有如下幾方面應(yīng)用場景：
1）加密資產(chǎn)交易。穩(wěn)定幣作為Crypto市場的“交易媒介”與“計(jì)價(jià)單位”，承擔(dān)了80%以上的加密資產(chǎn)交易結(jié)算功能，當(dāng)前主要依托交易所實(shí)現(xiàn)（詳見后文分析）。
2）跨境支付與結(jié)算。借助Blockchain技術(shù)，穩(wěn)定幣可實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對點(diǎn)實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)賬，在成本與效率上皆有顯著提升。交易成本方面，幣安研究顯示，200美元的Blockchain小額匯款最低完成需0.00025美元，且點(diǎn)對點(diǎn)的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬則成本更低，而傳統(tǒng)跨境匯款平均成本率較高，且存在單筆最低費(fèi)用限制，綜合來看，Blockchain交易僅為傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的1/10至1/100；交易效率方面，Blockchain結(jié)算時(shí)間從3-5天縮短至秒級，根據(jù)中國金融協(xié)會(huì)研究顯示，現(xiàn)有銀行跨境匯款通常需要五日才能結(jié)算，但基于Blockchain的跨境支付，100%的交易都會(huì)在不到1小時(shí)內(nèi)完成。
3）價(jià)值儲藏。在高通脹國家（如土耳其、阿根廷、非洲某些國家），以美元或黃金為儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定幣成為民眾與企業(yè)的重要避險(xiǎn)工具，其幣值穩(wěn)定性使其具備類法幣的價(jià)值儲藏屬性。
4）去中心化金融（DeFi）。DeFi是以穩(wěn)定幣為核心、基于Blockchain構(gòu)建的金融生態(tài)體系，通過復(fù)刻傳統(tǒng)金融邏輯實(shí)現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)場景。具體包括如下內(nèi)容，
①融資業(yè)務(wù)。一是，真實(shí)資產(chǎn)Tokens化（RWA）允許房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)、應(yīng)收賬款與國債等真實(shí)資產(chǎn)的所有權(quán)在Blockchain上交易，穩(wěn)定幣提供了價(jià)值衡量與流動(dòng)性基礎(chǔ)；此外，企業(yè)將業(yè)務(wù)或項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流打包，通過發(fā)行自身Tokens實(shí)現(xiàn)“幣圈IPO”融資，也屬于RWA的一部分。二是，各類借貸、衍生品及再質(zhì)押業(yè)務(wù)皆離不開穩(wěn)定幣，既可以質(zhì)押其余資產(chǎn)借入穩(wěn)定幣，也可以質(zhì)押穩(wěn)定幣借入其余Crypto，2025年借貸協(xié)議業(yè)務(wù)中，穩(wěn)定幣占DeFi鎖倉量占較大比重。
②投資業(yè)務(wù)。一是，用戶可以直接進(jìn)行Crypto投資，具體分兩類，一類是基于算法規(guī)則的虛擬投機(jī)性項(xiàng)目（類似“奢侈品投資”），價(jià)值依賴市場認(rèn)可度；另一類是錨定實(shí)體資產(chǎn)與收益的Tokens（類似實(shí)體、股票、債券投資）。二是，流動(dòng)性Mining與質(zhì)押機(jī)制允許用戶向交易所平臺提供資產(chǎn)（加入流動(dòng)性池），通過平臺質(zhì)押Mining獲取收益分成（類似交易所付給用戶的“活期利息”）；三是，用戶可以參與“幣圈的理財(cái)產(chǎn)品”，例如收益型穩(wěn)定幣會(huì)通過參與DeFi活動(dòng)或RWA投資產(chǎn)生收益，投資者購買了此類穩(wěn)定幣相當(dāng)于參與了“幣圈理財(cái)”。
③衍生品與風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。Blockchain生態(tài)已衍生出杠桿交易（如SushiSwap）、去中心化保險(xiǎn)（如NexusMutual）等工具，此類衍生品與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為市場提供傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)對沖手段。
④Blockchain特色業(yè)務(wù)。例如，跨國企業(yè)可借助穩(wěn)定幣構(gòu)建定制化供應(yīng)鏈金融體系，實(shí)現(xiàn)上下游資金的實(shí)時(shí)流轉(zhuǎn)，有效提升跨國產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營效率。
截至目前，除了最為常見的加密資產(chǎn)交易外，穩(wěn)定幣在其他領(lǐng)域已有不少應(yīng)用落地：
1）跨境支付與結(jié)算方面，是目前除加密資產(chǎn)交易外應(yīng)用最多的領(lǐng)域。典型如京東與Visa合作推出的穩(wěn)定幣聯(lián)名卡，已在中東測試零售支付場景。消費(fèi)者在海外刷京東穩(wěn)定幣（JK-HKD）購物時(shí)，結(jié)算成本將從SWIFT的6%大幅降至0.1%，時(shí)效從3天（至少）壓縮至數(shù)秒。此外，菲律賓最大數(shù)字錢包Gcash已集成Circle旗下的USDC穩(wěn)定幣，使數(shù)百萬用戶得以在Gcash應(yīng)用中將比索兌換為USDC，從而為菲律賓海外勞工向家鄉(xiāng)匯款提供便利。
2）價(jià)值儲藏方面，阿根廷近兩年通脹持續(xù)高達(dá)三位數(shù)（2023年CPI同比超100%，2024年進(jìn)一步突破200%），DAI成為該國民眾對抗本幣貶值的工具（直接買美元受銀行體系限制）。據(jù)當(dāng)?shù)亟灰姿鶖?shù)據(jù)，2024年DAI交易量增長300%，主要用于跨境采購與薪資存儲。土耳其、尼日利亞等國家也是類似。據(jù)Chainalysis統(tǒng)計(jì)，2023-2024年拉美和非洲撒哈拉以南地區(qū)的穩(wěn)定幣交易額同比增速均超過40%，遠(yuǎn)高于全球平均水平。此外，俄羅斯、伊朗等受地緣政治影響的國家，底層穩(wěn)定幣交易量也呈指數(shù)級放大。
3）融資業(yè)務(wù)/RWA方面，典型如協(xié)鑫能科與螞蟻數(shù)科自去年合作完成國內(nèi)首個(gè)、也是規(guī)模最大（超2萬億）的光伏綠色資產(chǎn)RWA項(xiàng)目后，今年6月宣布成立新公司“螞蟻鑫能”，計(jì)劃將存量光伏資產(chǎn)通證化并以穩(wěn)定幣計(jì)價(jià)。再如RealT是美國首個(gè)房地產(chǎn)Tokens化標(biāo)桿項(xiàng)目，專注于底特律等地的低價(jià)舊房收購與改造，隨后出租并上鏈將產(chǎn)權(quán)進(jìn)行Tokens化拆分，允許投資者以最低50美元的價(jià)格購買Tokens份額，并通過USDC結(jié)算租金收益。無形資產(chǎn)方面，IPwe也曾將2500萬項(xiàng)專利進(jìn)行數(shù)字化和Tokens化，便于估值、交易和融資。
4）投資業(yè)務(wù)方面，目前USDC的30天借貸收益率在4%至9%之間，總體高于鄰近期限（如3個(gè)月）美國國債收益率。
5）其他方面，如中心化保險(xiǎn)平臺NexusMutual支持用戶用穩(wěn)定幣購買保單，為智能合約攻擊、漏洞等提供鏈上賠付機(jī)制。此外，近期京東幣鏈科技穩(wěn)定幣項(xiàng)目已進(jìn)入中國香港金管局“穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒”第二階段，供應(yīng)商可憑借Blockchain倉單實(shí)時(shí)獲得融資，且利率較傳統(tǒng)銀行更低。
從發(fā)展歷程看，2014年首個(gè)美元穩(wěn)定幣USDT推出，揭開了以錨定法定資產(chǎn)保持價(jià)格穩(wěn)定的新型Crypto序幕。此后十年間，穩(wěn)定幣市場幾經(jīng)漲落，經(jīng)歷了從萌芽探索到高速發(fā)展、再到暴雷進(jìn)而調(diào)整的演進(jìn)脈絡(luò)。進(jìn)入2023年，隨著各國監(jiān)管框架逐步明確，穩(wěn)定幣重新步入快速發(fā)展軌道，市場認(rèn)可度和合規(guī)性顯著提升。萌芽探索期（2014-2017年）
2014年，以Tether公司推出的USDT為代表的首批穩(wěn)定幣誕生。USDT錨定美元1:1發(fā)行，當(dāng)時(shí)主要服務(wù)于Bitcoin交易。由于其價(jià)值穩(wěn)定，且相對傳統(tǒng)法幣交易成本更低、效率高、不存在兌換時(shí)滯，因此成為加密市場的“價(jià)值橋梁”。同期還出現(xiàn)了基于加密資產(chǎn)抵押的嘗試，如BitShares推出的BitUSD、以及錨定Bitcoin的NuBits，但由于抵押資產(chǎn)本身波動(dòng)大，這些早期產(chǎn)品頻繁失錨，未能長期保持穩(wěn)定。
2014-2017三年間，穩(wěn)定幣市場規(guī)模較小，USDT市值大致僅百萬美元量級，且主要在數(shù)字資產(chǎn)圈內(nèi)試用，技術(shù)上多采用簡單的儲備支撐模式，在交易所等少數(shù)場景獲得初步認(rèn)可。值得一提的是，2017年加密市場牛市、以及中國等地區(qū)對Tokens發(fā)行的禁令客觀上推動(dòng)了USDT等穩(wěn)定幣需求激增，到2017年底USDT流通規(guī)模已接近14億美元，為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。高速發(fā)展期（2018-2020年）
2018年至2020年間，穩(wěn)定幣迎來高速發(fā)展，主要有幾方面力量驅(qū)動(dòng)：
其一，新的合規(guī)穩(wěn)定幣相繼問世，最典型的是2018年10月由Circle和Coinbase合作推出的USDCoin（USDC），以透明儲備和“全合規(guī)”為賣點(diǎn)，迅速成為與USDT比肩的美元穩(wěn)定幣。此外，TrueUSD、PaxosStandard等法幣儲備穩(wěn)定幣也在該時(shí)期涌入市場，穩(wěn)定幣生態(tài)進(jìn)一步豐富。
其二，2019年Facebook宣布的Libra（后更名Diem）全球穩(wěn)定幣計(jì)劃，引發(fā)了全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注和討論。G7和G20紛紛就“大型穩(wěn)定幣”（GlobalStablecoin）潛在沖擊展開研究并設(shè)定監(jiān)管原則，盡管Libra最終未能上線，但也標(biāo)志著穩(wěn)定幣正式進(jìn)入主流視野。
其三，隨著去中心化金融（DeFi）興起，穩(wěn)定幣成為關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。2020年的“DeFi之夏”見證了借貸協(xié)議Aave、DEXUniswap等爆發(fā)式增長，穩(wěn)定幣作為計(jì)價(jià)和交易媒介需求大幅提升。投資者大量買入穩(wěn)定幣參與“Mining”，推動(dòng)穩(wěn)定幣存量飆升。到2020年底，USDT市值突破200億美元，USDC也超過40億美元
其四，監(jiān)管層面對穩(wěn)定幣高速發(fā)展保持警惕又觀望的態(tài)度。美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）在2021年對Tether處以罰款，指責(zé)其早期儲備披露不實(shí)；金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）在2020年發(fā)布針對穩(wěn)定幣的監(jiān)管建議，要求“一幣一錨”、充分披露和風(fēng)險(xiǎn)管控。但總體來看，此階段監(jiān)管規(guī)則未完全落地，市場主要在野蠻生長中擴(kuò)張。風(fēng)險(xiǎn)暴露與調(diào)整期（2021-2022年）
2022年5月，第三大穩(wěn)定幣TerraUSD（UST）在幾天內(nèi)從1美元跌至幾乎歸零，宣告算法錨定模式的失敗。UST暴雷引發(fā)連鎖反應(yīng)，當(dāng)月USDT市值急跌約20%（從約830億美元降至650多億美元），USDC市值也從550億美元滑落到年底約450億美元。
UST事件后，美國和歐盟分別加快推進(jìn)《穩(wěn)定幣透明度和儲備保障法案》（Stablecoin TRUSTAct）、《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管條例（MiCA）》等監(jiān)管框架。美國總統(tǒng)金融市場工作組亦在2021年底建議立法要求穩(wěn)定幣發(fā)行方具備銀行資質(zhì)，以防范擠兌風(fēng)險(xiǎn)。歐洲于2022年完成MiCA立法草案，明確穩(wěn)定幣發(fā)行需持有等額準(zhǔn)備金、滿足流動(dòng)性和透明度要求。中國香港、新加坡等地監(jiān)管機(jī)構(gòu)也發(fā)布指引，計(jì)劃對穩(wěn)定幣發(fā)行和儲備托管實(shí)施許可證制度。
行業(yè)內(nèi)部也開始調(diào)整自律，主要穩(wěn)定幣發(fā)行方紛紛優(yōu)化信息披露和風(fēng)控措施。典型如Tether于2022年下半年開始減少商業(yè)票據(jù)持倉，轉(zhuǎn)而持有美國國債以提升流動(dòng)性。Circle則持續(xù)每月公布由獨(dú)立會(huì)計(jì)師審計(jì)的USDC儲備報(bào)告，提高透明度。去中心化穩(wěn)定幣領(lǐng)域，MakerDAO針對旗下DAI穩(wěn)定幣引入更多質(zhì)押品（包括USD/USDC等）并提高超額抵押率。經(jīng)歷此輪風(fēng)險(xiǎn)出清后，穩(wěn)定幣市場增速階段性放緩。監(jiān)管推進(jìn)期（2023年至今）
2023年以來，歐、美、英、亞（中國香港、日本、新加坡）等全球監(jiān)管框架密集落地，穩(wěn)定幣步入合規(guī)化加速發(fā)展的新階段，穩(wěn)定幣生態(tài)再迎繁榮。美國在線支付巨頭PayPal于2023年8月發(fā)行了美元穩(wěn)定幣PYUSD；中國香港首批合規(guī)穩(wěn)定幣如FirstDigital發(fā)行的FDUSD于2023年上線，憑借嚴(yán)格儲備托管和Binance交易所的推廣，市值一年內(nèi)躍升至30億美元、躋身全球前四。同時(shí)，幣圈原有穩(wěn)定幣格局出現(xiàn)調(diào)整，Paxos公司于2023年2月停止發(fā)行BinanceUSD（BUSD），市場份額由USDT、FDUSD等填補(bǔ)。
從穩(wěn)定幣全鏈條來看，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)包括發(fā)行托管、交易流通、技術(shù)設(shè)施、應(yīng)用生態(tài)與合規(guī)輔助等多項(xiàng)核心環(huán)節(jié)，我們根據(jù)其產(chǎn)業(yè)邏輯劃分為上中下游，以下為全鏈條的詳細(xì)梳理：
1、上游方面，主要為穩(wěn)定幣的發(fā)行與托管機(jī)構(gòu)。其中，發(fā)行人公信力、發(fā)行設(shè)計(jì)與儲備資產(chǎn)潛在收益率是決定穩(wěn)定幣價(jià)值的核心。
1）穩(wěn)定幣的發(fā)行方
穩(wěn)定幣的發(fā)行方負(fù)責(zé)穩(wěn)定幣的鑄造、贖回與制度設(shè)計(jì)，是穩(wěn)定幣發(fā)展最先受益的環(huán)節(jié)。根據(jù)前文所述，市場穩(wěn)定幣的發(fā)行模式大致分為三類，但僅有USDT、USDC兩類中心化的美元穩(wěn)定幣認(rèn)可度較高，在全球市場份額占比超85%，代表企業(yè)主要為Tether、Circle。
從發(fā)行方類型來看，穩(wěn)定幣的發(fā)行人范圍較廣，傳統(tǒng)銀行（渣打銀行）、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（亞馬遜、京東）、交易所（幣安、Coinbase）、Blockchain公司（Tether）、國家與政府機(jī)構(gòu)（中國香港金管局）、技術(shù)開發(fā)商（安擬）、支付公司（Stripe）等皆在穩(wěn)定幣市場有所布局。2024年，中國香港金管局公布3家穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒（sandbox）參與機(jī)構(gòu)，包括京東幣鏈科技、圓幣科技、渣打銀行&安擬集團(tuán)&中國香港電訊成立的合資公司。歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯(lián)酋、中國香港等主要國家/地區(qū)對穩(wěn)定幣發(fā)行人的準(zhǔn)入監(jiān)管政策表明，對穩(wěn)定幣發(fā)行人實(shí)施持牌準(zhǔn)入許可和監(jiān)管，是全球的趨勢。
穩(wěn)定幣迅猛發(fā)展的背后，離不開全球宏觀需求、國家戰(zhàn)略及監(jiān)管體系等共同驅(qū)動(dòng)。
1、宏觀需求層面，加密交易興起、傳統(tǒng)跨境支付低效、儲值、套利與理財(cái)?shù)刃枨螅餐呱朔(wěn)定幣的市場前景。
第一，加密交易生態(tài)服務(wù)需求激增。2024年全球Crypto市場規(guī)模達(dá)3.5萬億美元，相較五年前擴(kuò)張超15倍，而穩(wěn)定幣是加密交易的核心媒介，大量借貸、交易、衍生品合約都以USDT或USDC計(jì)價(jià)結(jié)算，占Crypto現(xiàn)貨總交易量80%以上。近年加密市場的加速擴(kuò)張推動(dòng)穩(wěn)定幣需求增長。
第二，穩(wěn)定幣在跨境支付中的滲透率快速提升。穩(wěn)定幣在跨境支付方面具備明顯的成本與效率優(yōu)勢，2024年穩(wěn)定幣的年度交易額（10.8萬億美元）已占全球跨境支付總額約24%，增速遠(yuǎn)超Visa、萬事達(dá)卡等傳統(tǒng)渠道。隨著跨境匯款規(guī)模的擴(kuò)張與穩(wěn)定幣滲透率提升，穩(wěn)定幣的需求有所增加。據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2023年全球跨境貿(mào)易和匯款總額約45萬億美元，預(yù)計(jì)2030年將增至76萬億美元。
第三，避險(xiǎn)和儲值需求驅(qū)動(dòng)。傳統(tǒng)金融體系面臨通脹、貨幣貶值或政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，穩(wěn)定幣成為新興市場用戶的重要避險(xiǎn)工具，土耳其、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞等新興經(jīng)濟(jì)體對美元穩(wěn)定幣的需求上升。此外，在全球秩序重建的背景下，地緣政治事件頻發(fā)，伊朗等相關(guān)國家穩(wěn)定幣交易量也呈指數(shù)級放大。
第四，全球低利率環(huán)境下，投資者對高收益的追求也推動(dòng)了新型生息穩(wěn)定幣的發(fā)展。除了前文所提基礎(chǔ)Crypto交易需求之外，CeFi和DeFi中已逐步出現(xiàn)針對穩(wěn)定幣的收益產(chǎn)品，且收益率相對較高，典型如Yield-bearingStablecoins發(fā)行量已從2024年初的15億美元增長到2025年中約110億美元，占穩(wěn)幣市場約4.5%。此外，穩(wěn)定幣便捷的跨境資金流動(dòng)通道與全天候交易加持，亦為投資者跨鏈或跨區(qū)域套利交易提供了空間。
2、國家戰(zhàn)略層面，美國政策轉(zhuǎn)向?qū)θ虍a(chǎn)生了極大的帶動(dòng)效應(yīng)，各國基于貨幣主權(quán)、金融競爭力等考量制定戰(zhàn)略和監(jiān)管框架，將穩(wěn)定幣從“灰色地帶”拉入“合法快車”。
1）美國方面，特朗普政府大力度推動(dòng)Crypto戰(zhàn)略。貝森特等政府官員不諱言穩(wěn)定幣對美國的戰(zhàn)略考量，具體表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：其一，穩(wěn)定幣是美元霸權(quán)在數(shù)字時(shí)代的“技術(shù)延伸”，這從黃金美元、石油美元到Tokens美元（數(shù)字美元）一脈相承（詳見后文分析）；其二，穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)可以購買美國國債，為財(cái)政融資提供了新渠道；其三，美國希望借助穩(wěn)定幣在鏈上的高滲透率，應(yīng)對各國加速CBDC研發(fā)帶來的競爭；其四，特朗普家族在加密產(chǎn)業(yè)深度布局并全力推動(dòng)，亦是穩(wěn)定幣領(lǐng)域發(fā)展的最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)力之一。
今年1月，特朗普一上臺就簽署了《加強(qiáng)美國在數(shù)字金融技術(shù)領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)地位》的行政命令，3月特朗普在社交媒體上宣布推進(jìn)Crypto戰(zhàn)略儲備計(jì)劃。5月表決了促進(jìn)穩(wěn)定幣創(chuàng)新發(fā)展的《Genius法案》，6月參議院投票通過，預(yù)計(jì)10月份將正式通過。
天才法案著眼于美元掛鉤“支付型穩(wěn)定幣”，對其發(fā)行資質(zhì)、儲備要求、監(jiān)管體制等做出明確規(guī)定，標(biāo)志著加密資產(chǎn)行業(yè)首次納入美國聯(lián)邦層級的法律監(jiān)管，得以從灰色地帶正式“扶正”，具體有如下要點(diǎn)和意圖：
1）發(fā)行人資質(zhì)方面，法案要求穩(wěn)定幣需由受聯(lián)邦監(jiān)管的機(jī)構(gòu)或經(jīng)批準(zhǔn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。發(fā)行人須獲得聯(lián)邦許可證，向主管機(jī)構(gòu)（國庫部、聯(lián)儲和FDIC）注冊備案。非主要從事金融業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)行穩(wěn)定幣，須經(jīng)財(cái)政部長、聯(lián)儲主席和FDIC主席三人一致批準(zhǔn)。
2）儲備要求方面，法案要求所有許可發(fā)行的支付型穩(wěn)定幣須實(shí)行100%儲備，且儲備資產(chǎn)必須以美元現(xiàn)金或高流動(dòng)性資產(chǎn)形式存放，并與發(fā)行人自有資金隔離。法案明確可接受的儲備資產(chǎn)包括美元現(xiàn)金、到期不超過93天的美國國債、隔夜回購協(xié)議和指定的貨幣市場基金等。所有穩(wěn)定幣資產(chǎn)均不得用于質(zhì)押、再融資或再利用，發(fā)行人也禁止向持幣人支付任何形式的利息或收益。
3）監(jiān)管體制方面，建立了“聯(lián)邦主導(dǎo)、州級補(bǔ)充”的雙軌監(jiān)管體制。設(shè)定了10億美元的發(fā)行規(guī)模門檻，超過該規(guī)模的非銀行發(fā)行人需接受聯(lián)邦監(jiān)管，否則可在州監(jiān)管下運(yùn)營。此外，法案要求穩(wěn)定幣發(fā)行每月公開披露儲備組合構(gòu)成，以及對市值超過500億美元的發(fā)行人進(jìn)行年度審計(jì)。所有許可發(fā)行人需嚴(yán)格遵守美國的反*洗*錢（AML）和制裁要求
2）中國方面，國內(nèi)當(dāng)前的規(guī)劃更側(cè)重?cái)?shù)字人民幣體系建設(shè)，中國香港積極布局穩(wěn)定幣。央行行長潘功勝在陸家嘴論壇指出，“隨著效率的提高和技術(shù)的準(zhǔn)備，數(shù)字人民幣和穩(wěn)定幣被提議作為跨境結(jié)算的可行替代方案…但數(shù)字技術(shù)已經(jīng)暴露了傳統(tǒng)跨境支付系統(tǒng)的弱點(diǎn)，這些系統(tǒng)效率較低，且容易受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。”中國香港金管局亦表示“穩(wěn)定幣可成為廣泛接受的支付手段，但必須是在主權(quán)貨幣的軌道上運(yùn)行。”
向前看，中國正采取兩條路并進(jìn)的政策應(yīng)對。一方面來看，穩(wěn)定幣還沒有經(jīng)受歷史等考驗(yàn)，穩(wěn)妥起見，人民幣穩(wěn)定幣落地與上公鏈較為困難，發(fā)展離岸人民幣穩(wěn)定幣為破局關(guān)鍵。中國香港有完善的制度基礎(chǔ)、市場基礎(chǔ)，當(dāng)前相關(guān)條例和沙盒測試已經(jīng)開啟，隨著港元穩(wěn)定幣成熟，后續(xù)可以通過進(jìn)一步測試離岸人民幣穩(wěn)定幣，且路徑上可以選擇“主權(quán)信用+場景嵌入+分層監(jiān)管”的折中體系，例如，從中國香港試點(diǎn)離岸人民幣穩(wěn)定幣開啟，后推廣到海南自貿(mào)港試點(diǎn)，再到鋼鐵、光伏等產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟鏈發(fā)行大宗商品錨定幣，自由與監(jiān)管并行的模式。
另一方面來看，中國互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)支付發(fā)達(dá)，穩(wěn)定幣適用場景并不多，優(yōu)勢也不明顯。結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)情況，繼續(xù)加速推進(jìn)數(shù)字人民幣的發(fā)展更為穩(wěn)妥可行。我們看到歐盟也采取了優(yōu)先發(fā)展數(shù)字歐元（e-euro），首批接入20家歐洲銀行，推動(dòng)跨境支付手續(xù)費(fèi)降低。
3）全球范圍來看，美國政策轉(zhuǎn)變帶動(dòng)了多個(gè)國家與地區(qū)行動(dòng)，英國、澳大利亞、韓國等發(fā)達(dá)國家跟進(jìn)較快。一方面來看，發(fā)達(dá)國家在穩(wěn)定幣發(fā)行領(lǐng)域跟進(jìn)較快，發(fā)展中國家相對偏保守。韓國尹錫悅政府曾將穩(wěn)定幣寫入“數(shù)字資產(chǎn)五年路線圖”，金融服務(wù)委員會(huì)（FSC）表態(tài)鼓勵(lì)本土銀行和科技平臺聯(lián)合發(fā)行韓元穩(wěn)定幣。英國和英格蘭央行已明確把英鎊穩(wěn)定幣視作未來零售支付版圖的一環(huán)，并在2026年前完成沙盒測試。歐盟、阿聯(lián)酋、新加坡、中國香港等地都在推進(jìn)穩(wěn)定幣相關(guān)工作。
另一方面來看，各國同步加速央行Crypto（CBDC）的發(fā)行，亦為穩(wěn)定幣發(fā)展?fàn)I造了制度環(huán)境。據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示，目前全球超過90%的央行正在探索發(fā)行CBDC，約三分之二的國家基于CBDC經(jīng)驗(yàn)開始制定針對穩(wěn)定幣的監(jiān)管規(guī)則，除中國和美國之外，其他大部分國家和地區(qū)都是穩(wěn)定幣與Crypto共同推行，特別是中國中國香港金管局設(shè)有三個(gè)部門，分別管理戰(zhàn)略穩(wěn)定幣、央行Crypto和存款Tokens化，以及戰(zhàn)略虛擬資產(chǎn)。
此外，國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如金融穩(wěn)定委員會(huì)、G7等）也已發(fā)布了全球穩(wěn)定幣監(jiān)管框架草案，這為穩(wěn)定幣在各領(lǐng)域的滲透提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
第二，穩(wěn)定幣發(fā)展會(huì)對銀行業(yè)務(wù)與跨境金融產(chǎn)生較大影響，考驗(yàn)貨幣政策的傳導(dǎo)效率與國家資本管制的能力。
穩(wěn)定幣的發(fā)行以儲備資產(chǎn)為支撐，但其交易流程繞開了傳統(tǒng)銀行體系，直接提供了支付和儲值功能，會(huì)產(chǎn)生如下幾方面影響。其一，貨幣政策傳導(dǎo)路徑明顯受阻。美元穩(wěn)定幣規(guī)模擴(kuò)張會(huì)分流存款，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行被動(dòng)縮表，銀行存款基礎(chǔ)萎縮后信貸擴(kuò)張能力會(huì)下降，加劇金融脫媒的趨勢。盡管發(fā)行人會(huì)將部分資金以儲備資產(chǎn)的形式存回銀行，但該部分金額占比偏低，對存款的補(bǔ)充效果有限。在此背景下，央行通過利率調(diào)控和準(zhǔn)備金政策的效能將大打折扣，特別是降息等寬松政策空間會(huì)受到較大的影響，Crypto領(lǐng)域收益率偏高，降息或會(huì)進(jìn)一步引起大量資金的分流。其二，傳統(tǒng)貨幣層次有所紊亂。穩(wěn)定幣分流現(xiàn)金與活期存款后，會(huì)模糊M0、M1等貨幣層次界限，未來或會(huì)倒逼貨幣統(tǒng)計(jì)體系重構(gòu)；此外，穩(wěn)定幣交易效率較高，其發(fā)展會(huì)提升貨幣的流通速度，費(fèi)雪方程MV=PY視角下，或會(huì)對貨幣供給、經(jīng)濟(jì)與通脹等有影響；其三，國家資本管制效能有所弱化。穩(wěn)定幣的支付繞過SWIFT監(jiān)管體系，形成監(jiān)管盲區(qū)，居民大量購買美元穩(wěn)定幣本質(zhì)屬于資本外逃，國家貨幣的主權(quán)會(huì)受到威脅。
第三，穩(wěn)定幣體系的成熟會(huì)推動(dòng)去中心化金融（DeFi）加速發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)向加密領(lǐng)域遷移。
隨著穩(wěn)定幣體系不斷成熟，DeFi市場將迎來快速發(fā)展期，傳統(tǒng)金融的各類功能或逐步向加密領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)金融體系以央行、商業(yè)銀行、證券公司、支付清算網(wǎng)絡(luò)及保險(xiǎn)理財(cái)機(jī)構(gòu)為五大支柱，而在穩(wěn)定幣生態(tài)形成后，DeFi市場將逐步衍生出對應(yīng)的功能模塊，包括類貨幣發(fā)行、鏈上借貸、項(xiàng)目“幣圈IPO”、Blockchain支付網(wǎng)絡(luò)與幣圈保險(xiǎn)理財(cái)?shù)取＿@一趨勢將對傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的流動(dòng)性與業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生顯著影響：一方面來看，DeFi領(lǐng)域發(fā)展促使資金從傳統(tǒng)金融向Crypto領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的規(guī)模與流動(dòng)性皆會(huì)有收縮趨勢；另一方面來看，DeFi低監(jiān)管、低透明度的特性易催生杠桿交易、套利投機(jī)等行為，進(jìn)而對傳統(tǒng)金融產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)，放大市場波動(dòng)，尤其在擠兌危機(jī)中可能對市場造成劇烈沖擊。
其中，穩(wěn)定幣在跨境支付方面優(yōu)勢顯著，會(huì)推動(dòng)跨境貿(mào)易與支付體系的變革。穩(wěn)定幣具有高效低成本、全球可達(dá)性和可編程性等特征，在跨境支付領(lǐng)域具有獨(dú)特優(yōu)勢，預(yù)計(jì)會(huì)幾方面應(yīng)用產(chǎn)生變革性影響。一是高頻、小額的跨境電商結(jié)算。穩(wěn)定幣可大幅壓縮結(jié)算周期與成本，提升資金周轉(zhuǎn)效率。二是全球供應(yīng)鏈管理。穩(wěn)定幣可以支持企業(yè)頻繁跨國支付，打通全供應(yīng)鏈的資金周轉(zhuǎn)。三是國際勞務(wù)匯款。穩(wěn)定幣可以為全球數(shù)億跨境勞工節(jié)省匯款費(fèi)用。此外，穩(wěn)定幣的高效率會(huì)推動(dòng)國內(nèi)傳統(tǒng)支付體系轉(zhuǎn)型升級。
第四，穩(wěn)定幣發(fā)展對流動(dòng)性影響存在顯著國別差異，美國與非美國家因穩(wěn)定幣地位不同而產(chǎn)生分化。
穩(wěn)定幣發(fā)展對銀行業(yè)務(wù)、資本管制與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的影響偏負(fù)面，核心在于Crypto市場對流動(dòng)性的分流作用，但此類影響具有較大的國別差異。具體來看，1）美國方面，主要體現(xiàn)為內(nèi)部流動(dòng)性結(jié)構(gòu)重構(gòu)與外部流動(dòng)性吸收。一方面來看，美國居民購買穩(wěn)定幣分流現(xiàn)金、活期存款及貨幣基金后，資金流向呈現(xiàn)雙向特征，部分資金會(huì)通過發(fā)行人回流至儲備銀行與貨幣基金，但更大比例資金會(huì)投入美國短期國債市場。在此過程中，短債市場流動(dòng)性因資金再分配而受益，而商業(yè)銀行存款與傳統(tǒng)貨幣市場工具（如貨基）等流動(dòng)性趨于緊縮。另一方面來看，海外居民購買美元穩(wěn)定幣的資金亦會(huì)通過發(fā)行人進(jìn)入美國短債與銀行系統(tǒng)等，對美國流動(dòng)性影響偏正面；2）非美國家方面，主要表現(xiàn)為流動(dòng)性外流后的緊縮效應(yīng)。當(dāng)非美國家放開加密市場后，居民更傾向持有美元穩(wěn)定幣（而非處于發(fā)展初期的本土穩(wěn)定幣），導(dǎo)致本土銀行存款流失、資產(chǎn)負(fù)債表收縮，整體流動(dòng)性隨之收緊，從而喪失貨幣及金融主權(quán)。穩(wěn)定幣的發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)
與此同時(shí)，穩(wěn)定幣自身機(jī)制設(shè)計(jì)的特殊性也衍生出諸多難以解決的問題，BIS在報(bào)告《AnnualEconomicReport2025》中指出如下幾方面挑戰(zhàn)：
1）貨幣“非單一化”與監(jiān)管差異
不同于傳統(tǒng)法幣“唯一性”的特征，穩(wěn)定幣往往由多個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)行。以美元穩(wěn)定幣為例，其包括了USDT、USDC、BUSD等多種類別。盡管穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)制要求其與美元保持“1:1”的錨定比例，但在實(shí)際交易中，不同種類的穩(wěn)定幣經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)價(jià)格偏差。這類偏差部分屬于交易過程中可預(yù)測的正常波動(dòng)，類似ETF與錨定資產(chǎn)組合的價(jià)值差異；但也有部分偏差源于發(fā)行方為搶占市場份額的折價(jià)競爭，其背后反映的是發(fā)行人信用、儲備資產(chǎn)盈利能力等綜合因素的差異。
因此，穩(wěn)定幣“非單一化”導(dǎo)致的價(jià)格偏差，本質(zhì)上違背了其作為價(jià)值衡量工具的核心屬性，對交易效率形成阻礙。此外，不同發(fā)行機(jī)構(gòu)面臨監(jiān)管政策差異亦會(huì)對穩(wěn)定幣價(jià)值產(chǎn)生影響，例如監(jiān)管寬松的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置上更靈活，更強(qiáng)的盈利能力使其能夠在發(fā)行穩(wěn)定幣時(shí)提供價(jià)格折扣，而監(jiān)管嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)反而可能因成本劣勢被市場淘汰，出現(xiàn)類似“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。這類監(jiān)管差異涉及到國別、地區(qū)與主體等各個(gè)方面。
2）系統(tǒng)性缺陷與違約風(fēng)險(xiǎn)
新特里芬難題。穩(wěn)定幣的信用依附于美元等法幣抵押物，而貝森特等期待穩(wěn)定幣的膨脹購買更多短端美債從而降低美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種相互依附的關(guān)系并沒有解決美國債務(wù)失控的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在特殊情況下會(huì)存在信用坍塌可能，從而造成系統(tǒng)性缺陷或風(fēng)險(xiǎn)。
相較于央行與商業(yè)銀行，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制缺乏靈活性，余額變動(dòng)更趨被動(dòng)。一方面來看，不同于商業(yè)銀行可在監(jiān)管框架內(nèi)自主調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的模式，穩(wěn)定幣發(fā)行需嚴(yán)格遵循“預(yù)付款制度”，僅當(dāng)資金到賬后才能發(fā)行對應(yīng)穩(wěn)定幣，且發(fā)行機(jī)構(gòu)無法獲得央行的流動(dòng)性支持。這導(dǎo)致其在處理大額結(jié)算或應(yīng)對流動(dòng)性錯(cuò)配明顯缺乏靈活性，不具備任何的透支能力和杠桿操作空間。另一方面來看，央行作為國家貨幣主權(quán)的代表，可通過政策工具靈活調(diào)控貨幣供應(yīng)量；而穩(wěn)定幣的發(fā)行規(guī)模主要受市場需求驅(qū)動(dòng)，余額變動(dòng)整體偏被動(dòng)。
缺乏靈活性的背景下，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)“承諾履行”與“商業(yè)模式追求”之間存在矛盾。從發(fā)行機(jī)制來看，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)儲備模式與貨幣兌換作出剛性承諾，但在市場競爭壓力與商業(yè)利益驅(qū)動(dòng)下，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要配置部分存在信用或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)以增厚收益，使得儲備資產(chǎn)價(jià)值存在一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且一旦出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，將難以保證用戶的實(shí)時(shí)兌換需求。而發(fā)行人一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，可能引發(fā)系統(tǒng)性的連鎖反應(yīng)和沖擊。
3）監(jiān)管與反*洗*錢難題
Crypto具有匿名性和去中心化的特征，或會(huì)催生非*法*金*融*活動(dòng)。CoinKickOff研究表明，Crypto相關(guān)違法事件涉及勒索、暗網(wǎng)市場、電信詐騙、投資詐騙、流氓軟件等多種業(yè)態(tài)，2024年Crypto犯罪規(guī)模超500億美元。特別是穩(wěn)定幣逐漸成為主要的犯罪轉(zhuǎn)賬工具，2022-2024年在*非*法事件中的支付比例大幅超過Bitcoin和Ethereum。
因此，穩(wěn)定幣發(fā)展過程中，反*洗*錢相關(guān)的監(jiān)管與法律框架也需同步推進(jìn)。一方面來看，必須完善Crypto體系中的監(jiān)管真空，限制混幣服務(wù)（Mixers）、隱私幣（如門羅幣、Zcash）等高風(fēng)險(xiǎn)匿名工具的使用，建立跨部門監(jiān)管協(xié)作機(jī)制（如央行、金融監(jiān)管局、司法部門聯(lián)動(dòng)），打擊*洗*錢犯罪；另一方面，可利用技術(shù)手段追蹤與攔截*洗*錢交易。例如，通過Blockchain分析工具對轉(zhuǎn)賬軌跡嚴(yán)格監(jiān)控，及時(shí)凍結(jié)可疑資產(chǎn)和賬戶，還可采用類似央行Crypto（CBDC）的“可控匿名”設(shè)計(jì)，以只允許特定成員（如央行、國有銀行）參與數(shù)據(jù)記錄和驗(yàn)證的聯(lián)盟鏈形式，在保留一定隱私性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)交易溯源。
最后，穩(wěn)定幣正在迅速崛起，可能是改寫全球金融和貨幣秩序的重要變量。但正如國際清算銀行所言，“穩(wěn)定幣未來的角色仍不確定，但它們充其量只應(yīng)扮演輔助性角色”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）貨幣與金融主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣發(fā)展會(huì)影響到貨幣政策的傳導(dǎo)路徑與傳統(tǒng)貨幣秩序。
2）各國對穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘颖O(jiān)管限制。各國在Crypto領(lǐng)域展開激烈競爭，美國圍繞產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘又撇茫拗屏酥袊夹g(shù)更新的速度。
3）Crypto暴露出技術(shù)缺陷。交易所或穩(wěn)定幣的智能合約若存在代碼缺陷，可能導(dǎo)致黑客攻擊；非足額抵押的穩(wěn)定幣（如UST）可能引發(fā)市場擠兌。