Crypto能否挺過(guò) 2025 年的 TGA 賬戶回補(bǔ)流動(dòng)性緊縮？
作者：Stacy 翻譯：善歐巴，金色財(cái)經(jīng)
美國(guó)財(cái)政部即將進(jìn)行的5000億至6000億美元現(xiàn)金回補(bǔ)，正值一個(gè)脆弱的市場(chǎng)時(shí)刻。這將抽走市場(chǎng)的流動(dòng)性，并首先通過(guò)穩(wěn)定幣影響Crypto。為什么這很重要？正在發(fā)生什么：TGA賬戶回補(bǔ)解釋
美國(guó)財(cái)政部將其主要的現(xiàn)金賬戶保存在美聯(lián)儲(chǔ)，這個(gè)賬戶被稱為財(cái)政部普通賬戶（TGA），它的運(yùn)作方式類似于政府的活期賬戶。
當(dāng)余額過(guò)低時(shí)，財(cái)政部必須通過(guò)出售更多債務(wù)（通常是短期國(guó)庫(kù)券）來(lái)回補(bǔ)賬戶。投資者用現(xiàn)金購(gòu)買這些國(guó)庫(kù)券，這部分現(xiàn)金就會(huì)離開(kāi)金融體系，流入TGA賬戶。
可以這樣理解：如果一家公司通過(guò)出售債券突然籌集了大量資金，投資者為了購(gòu)買這些債券而放棄了現(xiàn)金，那么其他地方可供消費(fèi)的資金就會(huì)減少。同樣的事情也發(fā)生在這里，只不過(guò)規(guī)模達(dá)到了萬(wàn)億美元級(jí)別。
這之所以重要，是因?yàn)樗鼤?huì)暫時(shí)性地抽走市場(chǎng)的流動(dòng)性。2023年，當(dāng)財(cái)政部進(jìn)行大規(guī)模回補(bǔ)時(shí)，其影響被一些安全緩沖機(jī)制所緩和：銀行有更多的額外準(zhǔn)備金，外國(guó)投資者仍在購(gòu)買，并且貨幣市場(chǎng)基金從美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具（RRP）中提取了超過(guò)1萬(wàn)億美元。這意味著市場(chǎng)幾乎沒(méi)有察覺(jué)到流動(dòng)性的流失。
而在2025年，財(cái)政部將在接下來(lái)的2到4個(gè)月內(nèi)再次發(fā)行5000億至6000億美元的新債務(wù)，以將TGA賬戶重建至約8500億美元。但這一次，大多數(shù)緩沖機(jī)制都已消失。這就是為什么Delphi將此周期稱為“脆弱”的原因。
在傳統(tǒng)市場(chǎng)中，回補(bǔ)通常意味著短期借貸成本上升（回購(gòu)利率、國(guó)庫(kù)券收益率），這會(huì)讓投資者變得更加謹(jǐn)慎。
但Crypto的反應(yīng)更快，因?yàn)樗鼑?yán)重依賴穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣就像Crypto的“現(xiàn)金軌道”：當(dāng)其供應(yīng)量增長(zhǎng)時(shí)，Crypto有了更多燃料；當(dāng)供應(yīng)量萎縮時(shí)，上漲勢(shì)頭就會(huì)停滯。
2021年，當(dāng)緩沖機(jī)制充足時(shí)，穩(wěn)定幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了16%，Crypto價(jià)格得以維持。
2023年，緩沖機(jī)制減少時(shí)，穩(wěn)定幣供應(yīng)量下降了4.15%，ETH下跌了約13%，盡管BTC價(jià)格保持平穩(wěn)。
2025年，在緩沖機(jī)制幾乎消失的情況下，穩(wěn)定幣供應(yīng)量可能會(huì)萎縮得更快，而這種壓力將首先在Crypto中顯現(xiàn)。BTC可能會(huì)表現(xiàn)得更好（因?yàn)樗徽J(rèn)為是**“更安全”**的Crypto），但ETH和山寨幣可能會(huì)出現(xiàn)更劇烈的下跌。
這里有一個(gè)新的轉(zhuǎn)折：穩(wěn)定幣本身現(xiàn)在是國(guó)庫(kù)券的大買家。
Tether和Circle持有超過(guò)1200億美元的國(guó)庫(kù)券。
像USD1這樣的新型合規(guī)穩(wěn)定幣，其設(shè)計(jì)初衷就是在鑄造新Tokens時(shí)購(gòu)買政府債務(wù)。例如，如果一個(gè)機(jī)構(gòu)購(gòu)買1億美元的USD1，這筆錢將直接進(jìn)入國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這可能會(huì)將財(cái)政部抽走的部分資金重新循環(huán)回Crypto市場(chǎng)。但目前，這些資金流還不足以抵消5000億至6000億美元的回補(bǔ)規(guī)模。
可能的時(shí)間線
Delphi認(rèn)為這次回補(bǔ)可能分為四個(gè)階段：
夏末（8月至9月初）：市場(chǎng)保持強(qiáng)勢(shì)，類似于暴風(fēng)雨前的平靜。
9月中下旬（圍繞9月16-17日的FOMC會(huì)議）：如果國(guó)債發(fā)行集中在前段，將進(jìn)入震蕩期。流動(dòng)性迅速收緊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回落。例如，國(guó)庫(kù)券拍賣可能會(huì)突然提高收益率，給杠桿頭寸帶來(lái)壓力。
9月底至11月：進(jìn)入疲勞期，穩(wěn)定幣供應(yīng)和交易量萎縮。Crypto可能在此期間表現(xiàn)不佳，尤其是山寨幣。
12月至2026年1月：一旦TGA目標(biāo)達(dá)成且國(guó)債發(fā)行放緩，壓力就會(huì)緩解。如果穩(wěn)定幣供應(yīng)再次擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會(huì)在新的一年反彈。我的看法
這次TGA賬戶回補(bǔ)比大多數(shù)人預(yù)期的更具風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镽RP的安全網(wǎng)已經(jīng)消失。現(xiàn)在每籌集的一美元都直接從市場(chǎng)流動(dòng)性中抽取。
Crypto將是早期預(yù)警系統(tǒng)。如果穩(wěn)定幣在9月份出現(xiàn)萎縮，那將是一個(gè)明確的紅色警報(bào)，甚至早于股票或債券市場(chǎng)顯現(xiàn)壓力。
市場(chǎng)的“等級(jí)”將保持不變：
在壓力下：BTC>ETH>山寨幣（BTC表現(xiàn)最好）。
在復(fù)蘇中：如果穩(wěn)定幣資金流和ETF資金流入能提供支持，則ETH>BTC>山寨幣。
我的基本判斷是，9月到11月將是一個(gè)動(dòng)蕩時(shí)期，隨后，如果國(guó)債發(fā)行放緩且穩(wěn)定幣停止收縮，年底將會(huì)迎來(lái)一個(gè)更好的布局時(shí)機(jī)。