Cycle Capital 宏觀周報 | 對年內(nèi)接下來的市場樂觀偏中性
市場概覽
3季度以來，表現(xiàn)較好的資產(chǎn)：RUT（羅素2000指數(shù)）和XAUUSD（金價）還有SPF（金融股）以及美債，表現(xiàn)較差的資產(chǎn)：Ethereum、原油、美元。幾乎走平的大餅，納斯達克100。
從黃金市場的經(jīng)驗來看大部分時候價格與ETF的持倉量呈正相關(guān)，但最近兩年市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大部分散戶甚至機構(gòu)投資者都錯過了黃金的漲幅，而主要購買力量變成了央行：
cn股市一直跌，但cn概念的基金一直在凈流入，這周凈流入49億美元創(chuàng)下五周來新高，連續(xù)第12周凈流入，對比其他新興市場國家，cn也是流入最多的。敢于選擇在當前市場下行中逆勢加倉的，不是國家隊就是長線資金吧，賭你只要股市不關(guān)停，最終會漲回來’
重點物價數(shù)據(jù)包括美國的PCE（個人消費支出）通脹率、歐洲的8月初步CPI（消費者價格指數(shù)），以及東京的CPI。主要經(jīng)濟體還將發(fā)布消費者信心指數(shù)和經(jīng)濟活動指標。在企業(yè)財報方面，重點將集中在周三美股盤后的英偉達（Nvidia）財報上。
周五發(fā)布的PCE這美聯(lián)儲9月18日下次決議前的最后一份PCE物價數(shù)據(jù)。經(jīng)濟學家預(yù)計核心PCE通脹月環(huán)比增長將保持在+0.2%，個人收入和消費分別增長+0.2%和+0.3%與6月份持平，也就是說市場預(yù)期通脹還將保持溫和增長勢頭不會進一步下滑，這為可能出現(xiàn)的向下驚喜留出了空間。英偉達財報前瞻——烏云消散，有望為市場注入強心劑
英偉達的表現(xiàn)不只是AI和科技股，甚至是整個金融市場情緒的晴雨表，NV這邊因為需求暫時還不成問題，最關(guān)鍵主題還是關(guān)于Blackwell架構(gòu)推遲的影響，個人在閱讀了多份機構(gòu)相關(guān)分析報告后，發(fā)現(xiàn)華爾街主流觀點認為這個影響不大，分析師們對本次財報大體保持樂觀的預(yù)期，并且在過去四個季度里NVDA的實際公布結(jié)果都超越了市場預(yù)期。
最核心的幾個市場預(yù)期的指標是：
收入286億美元同比+110%，環(huán)比+10%
EPS0.63美元同比+133.3%，環(huán)比+5%
數(shù)據(jù)中心收入245億美元同比+137%環(huán)比+8%
利潤率75.5%持平Q1
最關(guān)心的幾個問題是：1.Blackwell架構(gòu)推遲了嗎
UBS分析認為，英偉達首批Blackwell芯片最多大概延遲4–6周出貨，預(yù)計推遲到2025年1月底，許多客戶改而采購交貨時間極短的H200。臺積電已開始投產(chǎn)Blackwell芯片，但由于B100、B200使用的CoWoS-L封裝技術(shù)較為復(fù)雜，存在良率挑戰(zhàn)，初步產(chǎn)量低于原定計劃，而H100、H200采用CoWoS-S技術(shù)。
但是，這款新產(chǎn)品本來就沒被納入到近期的業(yè)績預(yù)測中：
由于Blackwell最早要到2024年Q4（2025年1季度）才會進入銷售預(yù)期，且NVIDIA官方僅提供單季度業(yè)績指引，因此推遲對2024年Q2和Q3的業(yè)績影響不大。在最近的SIGGRAPH會議上，NVIDIA并未提到BlackwellGPU的推遲的影響，表明推遲的影響可能不大。2.現(xiàn)有產(chǎn)品需求上升了嗎
其次，B100/B200的下降可通過在2024年下半年增加H200/H20的增長來彌補。
根據(jù)HSBC的預(yù)測，B100/B200基板（UBB）的生產(chǎn)已經(jīng)修正了44%，盡管交付可能部分推遲到2025年上半年，導(dǎo)致2024年下半年出貨量減少，然而，H200UBB訂單顯著增加，預(yù)計在2024年第三季度至2025年第一季度增長了57%。
Alphabet: 預(yù)計將在2024年剩余時間內(nèi)每季度花費120億或更多的資本支出，總支出可能達到120億到135億美元。
Microsoft: 預(yù)計2025年的資本支出將高于2024年，以滿足其AI和云產(chǎn)品的增長需求。
預(yù)計資本支出將按季度遞增，以滿足當前超出微軟容量的云計算和AI需求。
特別是在Azure云服務(wù)的AI方面的容量限制預(yù)計將持續(xù)到2025財年上半年。
Meta: 將其2024年資本支出預(yù)期從之前的350億至400億美元提高到370億至400億美元。
預(yù)計在2025年將顯著增加資本支出，因為公司計劃投資以支持其AI研究和產(chǎn)品開發(fā)工作。
Amazon: 預(yù)計2025年下半年的資本支出將更高。
資本支出的主要部分將用于支持公司生成式AI和非生成式AI工作負載不斷增長的需求。3.動能放緩的程度
除了大企業(yè)的支出增長在明年會放緩，NV這邊業(yè)績增速也將進一步放緩。
市場共識預(yù)期2025財年收入是1056億美元，對比去年是609億美元，增速由去年的126%放緩至73%。官方guidanceQ2收入是280億美元，市場預(yù)計會更樂觀一些，但本季業(yè)績增速將從2x%的增速區(qū)間進一步放緩至1x%的增速區(qū)間：
在即將發(fā)布的財報展望中，NVIDIA在cn的需求趨勢也將成為關(guān)注的重點，特別是市場預(yù)期H20需求增加的情況下。重點關(guān)注財報電話會議中以下信息：
自H20推出以來，客戶興趣的變化情況。
公司在面對國內(nèi)競對（主要是華為）時的競爭力。
B20（Blackwell縮水版）在2025年推出的時間安排。5.產(chǎn)品線的變化
由于TSMC芯片封裝（CoWoS-L與傳統(tǒng)CoWoS-S）和基于ARM的GraceCPU（與傳統(tǒng)x86CPU相比）方面面臨前所未有的生產(chǎn)復(fù)雜性，減少高帶寬內(nèi)存堆棧的數(shù)量，以降低封裝復(fù)雜性（允許使用傳統(tǒng)的CoWoS-S而不是CoWoS-L）是可能的，例如新的NVIDIA產(chǎn)品B200A和GB200AUltra可能使用舊的CoWoS-S封裝，新產(chǎn)品在技術(shù)規(guī)格和冷卻方式上的改變使得NVDA在市場上難以維持之前的高定價能力：
技術(shù)規(guī)格：新的A系列與標準版B100和B200GPU相比性能有所降低。較低的性能意味著市場對這些新產(chǎn)品的價格預(yù)期也會降低。因此，B200A的平均銷售價格（ASP）預(yù)計將在25,000至30,000美元之間，而之前的B100和B200GPU的ASP則在35,000至40,000美元之間。這種規(guī)格和性能的降低直接導(dǎo)致了定價能力的下降。
冷卻方式：預(yù)計即將推出的GB200AUltraNVL36機架解決方案將采用空氣冷卻，而不是復(fù)雜的液體冷卻系統(tǒng)。與之前的GB200NVL36和NVL72機架相比，這種改變可能會導(dǎo)致更低的綜合收入。
這可能對業(yè)績產(chǎn)生不確定的影響，一方面可能對收入是好事，另一方面可能降低NVDA的定價權(quán)，因為相當于自己的產(chǎn)品線互相競爭。6.股價波動
由于Blackwell推遲、AI敘事略遭挑戰(zhàn)，以及整體市場回調(diào)，英偉達一度從最高點下跌30%，但投資者逢低猛買，導(dǎo)致股價又反彈了30%，目前市值3.18萬億美元排名全球第二，距離歷史最高價只有7%的差距
AI的敘事在前兩個月遭遇了一些挑戰(zhàn)，主要是從對企業(yè)營收方面貢獻可能不高的角度出發(fā)的。如果基于此悲觀假設(shè)，也就是與AI的投資熱潮是一次性的，則NVIDIA的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)可能迅速恢復(fù)到2023年之前的趨勢水平。
即假設(shè)數(shù)據(jù)中心收入在2025年下滑至690億美元，比當前水平低38%，比基線預(yù)期低55%，作為“最悲觀”情景的假設(shè)。然后以2025數(shù)據(jù)中心收入增長達到100%作為最樂觀假設(shè)。
高盛在此牛熊場景下做出的股價變化預(yù)測是：
基于當前股價124.58美元，基線預(yù)期股價135美元，Bull#1和Bull#2分別漲41%，89%，Bear#1Bear#2分別跌61%和26%。也就是在當前價位水平上，NVDA的潛在回報仍然小于風險。
8.綜述：趨勢放緩，但保持樂觀
NVDA的估值目前處于中性區(qū)間，業(yè)績依舊令人滿意，但是市場最FOMO的時候已經(jīng)過去，業(yè)績增速已經(jīng)進入下行通道，NVDA價格顯然難以復(fù)現(xiàn)當年10–100的漲幅。
最大風險是AI敘事被證偽，但只要這件事不再繼續(xù)發(fā)酵，關(guān)于NVDA業(yè)績的利空更多只是情緒波動。其它利空更多來自宏觀上的利率和地緣政治不確定性。比如美國商務(wù)部將于10月份對半導(dǎo)體出口限制進行年度評估，可能會禁止已經(jīng)削弱了性能的“特供版”H20芯片的出口，甚至影響“閹割版”B20的獲取難度。
市場上的不確定性可能會帶來一些股價波動，估值倍數(shù)也有收縮的可能，但目前階段仍然可以保持樂觀，因為問題主要集中在供應(yīng)鏈，而非需求，些供應(yīng)鏈問題是可以解決的，不會從根本上破壞NVIDIA的長期增長勢頭，這家公司在未來幾年內(nèi)依然具有吸引力，例如最近短短幾天就出現(xiàn)了30%的反彈可見市場抄底的熱情。
尤其是，AI需求的前景可能仍在早期，例如Meta對其下一代Llama4大型語言模型的計算量預(yù)計將比Llama3.1高出10倍，表明長期AI計算芯片的需求前景可能超出我們的預(yù)期。