Bitcoin新高下的估值博弈：MSTR 為何難追加密王者
BitKoala9月16日消息，當Bitcoin在2025年突破12.4萬美元創歷史新高時，曾被視為“Bitcoin影子股”的MicroStrategy（MSTR）卻呈現出截然不同的走勢：其股價在觸及543美元峰值后持續回落，當前徘徊在325美元附近，較Bitcoin新高時的股價跌幅超40%。這種“王者漲、跟班跌”的背離態勢，折射出加密市場中策略股與原生資產的估值邏輯分化，也引發了華爾街關于“折讓機會”與“風險陷阱”的激烈爭論。
當前市場對MSTR的估值認知呈現鮮明對立，形成兩大陣營的激烈博弈。看多派以“資產重估”為核心邏輯，認為該股存在顯著價值洼地。按MSTR最新披露的18.5萬枚Bitcoin持倉計算，以12.4萬美元的現價換算，其持有的加密資產總值約2294億美元，對應總股本3.5億股，每股對應Bitcoin價值約655美元。而當前325美元的股價較這一“清算價值”折讓約50%，這成為看多派的核心論據——他們認為市場過度低估了MSTR的Bitcoin持倉價值，隨著投資者對加密資產配置需求的提升，該股估值終將向其Bitcoin資產價值靠攏。
看空派則聚焦于MSTR的“杠桿風險”與“競爭分流”兩大隱患。財務數據顯示，截至2025年二季度，MSTR通過發行可轉債、質押融資等方式累計負債超38億美元，用于增持Bitcoin。其債務結構中，約60%為浮動利率融資，若美聯儲維持高利率環境，每年利息支出將超2億美元，相當于其2024年營收的15%。更關鍵的是，MSTR的Bitcoin持倉中有40%已質押給金融機構，若Bitcoin價格單日跌幅超15%，可能觸發質押平倉風險，導致“被動拋售Bitcoin-股價暴跌”的惡性循環。
Bitcoin現貨ETF的普及則進一步削弱了MSTR的投資吸引力。自2024年美國批準首批Bitcoin現貨ETF以來，截至2025年8月，全球BitcoinETF資產管理規模已突破800億美元，其中貝萊德IBIT、先鋒BTCO等產品日均成交額超50億美元。這些ETF允許投資者直接追蹤Bitcoin價格，無需承擔上市公司的經營風險、杠桿風險和稅務復雜性，形成對MSTR的“替代效應”。數據顯示，2025年二季度，MSTR的機構持股比例下降3.2個百分點，而同期BitcoinETF的資金凈流入達120億美元，資金“用腳投票”凸顯策略股的競爭劣勢。策略股滯后的三重邏輯：從資產屬性到市場傳導
MSTR股價難以追趕Bitcoin漲幅，本質是“掛勾資產”與“原生資產”在屬性、傳導機制上的先天差異，具體體現在三個層面：
價值傳導的“稀釋效應” 是核心原因。Bitcoin作為去中心化的原生加密資產，其價格直接反映全球市場的供需關系、宏觀流動性和共識強度，不存在中間環節的價值損耗。而MSTR是“Bitcoin+上市公司”的復合載體，其股價不僅取決于Bitcoin價格，還受公司杠桿率、運營成本、管理層決策等變量影響。例如，2025年6月Bitcoin上漲12%時，MSTR因披露新增2億美元高息貸款，股價僅上漲3%，杠桿操作直接稀釋了Bitcoin漲幅的傳導效率。
風險敞口的“不對稱性” 進一步拉大差距。Bitcoin的風險主要來自市場波動，而MSTR疊加了“雙重風險”：一方面承擔Bitcoin價格波動的基礎風險，另一方面面臨公司層面的信用風險、流動性風險。歷史數據顯示，當Bitcoin上漲時，MSTR股價漲幅通常僅為Bitcoin的60%-70%（因杠桿放大效應有限且需扣除財務成本）；而當Bitcoin下跌時，MSTR股價跌幅往往是Bitcoin的1.5-2倍（杠桿加速虧損）。這種“漲得少、跌得多”的不對稱性，導致其長期難以跟上Bitcoin的上漲節奏。
市場定位的“邊緣化” 加劇流動性分化。隨著BitcoinETF、期貨、期權等衍生品市場成熟，專業投資者更傾向于通過標準化工具配置Bitcoin，MSTR的“過渡性工具”角色逐漸弱化。2025年二季度，MSTR日均成交額從2024年的15億美元降至8億美元，而IBITETF日均成交額達62億美元。流動性的下降導致MSTR股價對Bitcoin漲幅的反應更遲鈍，形成“Bitcoin創新高—MSTR交投冷清”的背離格局。期權對沖：高波動環境下的“安全墊”策略
面對Bitcoin與MSTR的高波動性，期權工具成為投資者平衡風險與收益的核心選擇，當前市場涌現出三類主流對沖策略：
保護性看跌期權 是持倉者的“防御首選”。以當前325美元股價為例，投資者可買入執行價300美元、到期日1個月的看跌期權，權利金約12美元。若MSTR股價跌破300美元，看跌期權的收益可彌補股票下跌損失；若股價上漲，僅損失12美元權利金，保留上行收益。數據顯示，2025年8月，MSTR看跌期權成交量較7月增長45%，反映市場對下行風險的擔憂加劇。
備兌認購期權 適合長期持倉者降低成本。投資者在持有MSTR股票的同時，賣出執行價350美元、到期日1個月的看漲期權，收取約8美元權利金。若股價在到期日低于350美元，可獲得8美元權利金，降低持倉成本；若股價突破350美元，股票將以350美元被行權，雖錯過部分漲幅，但提前鎖定收益。這種策略在MSTR股價橫盤震蕩時尤為有效，當前約20%的機構持倉者采用該策略。
價差期權組合 滿足高風險偏好者的博弈需求。激進投資者可構建“牛市價差”策略：買入執行價320美元的看漲期權（權利金15美元），同時賣出執行價360美元的看漲期權（收取權利金8美元），凈成本7美元。若股價到期日漲至360美元，該組合收益為33美元（360-320-7），回報率達371%；若股價低于320美元，僅損失7美元。這種策略在預期Bitcoin將帶動MSTR短期反彈時應用廣泛，2025年8月該策略成交量環比增長60%。資產中介化的共性啟示：從MSTR到寶可夢卡的邏輯共振
MSTR與Bitcoin的關系，恰似實體寶可夢卡與RWA化NFT的關系——二者均體現“中介化資產”與“原生資產”的定價差異。此前分析的CollectorCrypt平臺將寶可夢卡NFT化，雖解決了傳統收藏的流通痛點，但NFT價格仍受平臺運營、鑒定成本、Tokens經濟等中介變量影響，難以完全等同于實體卡牌的價值；同理，MSTR作為Bitcoin的“股票中介”，其價格也受公司運營、杠桿、市場情緒等額外因素擾動，無法完全復制Bitcoin的漲幅。
這一現象揭示出另類資產金融化的核心規律：中介化程度越高，資產價格與原生價值的偏離可能越大。無論是寶可夢卡的RWA化，還是Bitcoin的股票化，中介環節（平臺、上市公司）的風險與成本，都會成為價值傳導的“阻力”。對投資者而言，需清醒認識中介化資產的“折讓”本質——折讓可能是機會，也可能是風險的“折價”，需結合中介機構的資質、市場流動性、替代工具成熟度綜合判斷。
隨著Bitcoin生態持續完善，MSTR的估值爭論仍將持續，但可以確定的是：策略股難以替代Bitcoin成為加密市場的“漲勢引領者”，其未來更多是作為風險偏好較低、需通過股票賬戶配置Bitcoin的投資者的“補充選項”。而這場估值博弈的背后，實則是加密資產標準化與中介化工具的長期角力，其結果將深刻影響另類資產的配置邏輯。