Coin Metrics：穩定幣領域的風云變幻
作者：TanayVed來源：CoinMetrics 翻譯：善歐巴，金色財經主要洞察
穩定幣總市值已達2800億美元，今年迄今增長40%。Tether的USDT（64%）和Circle的USDC（25%）繼續占據最大市場份額，而Ethena的USDe在《GENIUS法案》通過后擴張了133%，成為第三大穩定幣。
《GENIUS法案》將儲備金標準統一為美國國債，將競爭重點轉向分發渠道、生態系統覆蓋范圍和市場普及能力。
Circle的收入主要來源于其USDC儲備金的利息收益，這些儲備金主要位于Ethereum和Solana上。然而，大部分USDC的交易活動收入卻流向了Coinbase（通過其在Base上的排序收入）以及Ethereum和Solana驗證者（通過手續費和MEV）。
這些動態促使了應用特定型穩定幣和專注于穩定幣的專用鏈的出現，旨在捕獲和內化更多的價值。引言
穩定幣領域的蓬勃發展沒有絲毫放緩的跡象。今年5月，我們發布了《穩定幣行業報告》，分析了不同類型的穩定幣、儲備模型和跨網絡的發行方。近幾個月來，我們見證了美國穩定幣監管法案《GENIUS法案》的通過，而Circle的IPO也將穩定幣的商業模式帶入了主流視野。競爭格局正在加劇并發生變化：Tether宣布通過USAT進入美國市場，Hyperliquid的USDH正在進行一場激烈的競標戰，而Stripe和Circle等公司也紛紛推出了專注于支付的Blockchain。
在此背景下，本文將探討在不斷變化的監管和利率環境下，穩定幣行業的風云變幻。隨著《GENIUS法案》將支付型穩定幣的儲備金標準統一化，競爭正日益轉向那些擁有并能捕獲分發價值的玩家。我們通過分析Circle的USDC收入在不同Blockchain上的分布，以理解為什么會出現對專有穩定幣和專用網絡的強烈需求。競爭背景：《GENIUS法案》后的市場格局當前市場概覽
《GENIUS法案》于7月18日簽署生效，為美元支持的支付型穩定幣發行方創建了一個監管框架。該法案的主要要求包括：儲備金必須100%存放在安全、流動性高的資產中（現金和短期美國國債及貨幣市場基金），并禁止發行方為已發行的穩定幣支付利息。這創造了一個新的環境，使得穩定幣的抵押標準在不同發行方之間更加統一。
在考量其影響之前，值得先審視一下市場現狀。穩定幣總市值現已超過2750億美元，今年迄今增長了40%。Tether的USDT以64%的市場份額（1770億美元）領先，主要分布在Ethereum（50%）和Tron（47%）上；而Circle的USDC以25%的市場份額（710億美元）位居第二，主要分布在Ethereum、Solana、Arbitrum和其他網絡上。
來源:CoinMetricsNetworkDataPro利率和收益動態
《GENIUS法案》禁止支付利息以及不斷變化的利率環境，也可能對競爭動態產生重要影響。由于穩定幣持有者被禁止直接獲得補償，美國國債儲備金的利息收入持續流向發行方。Tether和Circle已持有超過1450億美元的國債，Tether保留了所有收益，而Coinbase則間接地將USDC儲備金的利息傳遞給了持有者。
這種差距可能會讓生息替代品和通過質押或借貸產生的鏈上收益更具吸引力。自《GENIUS法案》通過以來，Ethena的USDe增長了133%，而其質押版本sUSDe也上漲了73%，將USDe的市值推升至136億美元，成為第三大穩定幣。通過利用質押ETH和永續期貨進行Delta中性策略，將“基差交易”（basistrade）Tokens化，Ethena能夠提供即使在利率下降時也具有競爭力的收益。
來源:CoinMetricsNetworkDataPro
然而，USDC在鏈上的轉移并不能為Circle產生利息收入。當我們細分USDC轉賬份額和轉賬量時，我們看到Solana在頻率上占主導地位，而Base（64%）和Ethereum（23%）占據了大部分總交易量。因此，USDC的交易活動收入流向了Coinbase（通過Base上的排序收入）以及Ethereum和Solana上的驗證者，而不是Circle本身。
來源:CoinMetricsATLAS
這引發了一場競標戰，吸引了Paxos、Ethena、Agora和Sky等主要發行方，以及NativeMarkets等新玩家的提案。發行方們紛紛提出讓USDH對Hyperliquid生態系統具有吸引力的條款，承諾返還高達95%的利息收入，提供誘人的收益分成模型，或加強合規性和分發渠道。
最終，NativeMarkets通過鏈上投票獲得了USDH的代號。NativeMarkets的USDH將由現金和美國國債等價物全額支持，鏈下儲備金最初由BlackRock管理，鏈上儲備金由Superstate通過Stripe旗下的Bridge管理。作為回應，Circle也在準備在Hyperliquid的HyperEVM上推出原生USDC，這表明在穩定幣主導地位的競爭中，在不斷增長的平臺上進行分發仍然至關重要。
其他近期推出的穩定幣也表明了為什么應用程序、錢包、網絡甚至國家都在朝著同一個方向發展：發行自己的專有穩定幣，以捕獲利息收入并將其回流到生態系統增長中。
結論
穩定幣行業似乎正同時經歷從自上而下和自下而上的重塑。在宏觀層面，《GENIUS法案》統一了要求，將穩定幣儲備金與美國國債掛鉤，使得分發變得至關重要。老牌玩家Tether和Circle之間的競爭正在進入一個新階段，USAT將在其主場挑戰USDC。由于發行方被禁止支付利息，隨著對收益的需求持續存在，利率下降可能會提升像Ethena的USDe這樣的替代品的作用。在微觀層面，儲備金收入和交易活動的經濟模式正在促使平臺內化更多的價值。
從Hyperliquid的USDH事件到Circle的Arc鏈，這一趨勢表明各方都試圖控制更多的價值鏈環節，無論是通過內化儲備金收入，還是捕獲基于交易的收入。這些努力也反映了將穩定幣錨定在支付和結算中的更廣泛推動。但未來的道路也引發了重要問題。新一波的專有穩定幣浪潮會碎片化流動性，還是分發優勢將鞏固需求并造就少數贏家？隨著具有更中心化架構的專用支付鏈的出現，它們是會補充通用型L1鏈，還是會與其爭奪用戶活動？該行業的演變遠未塵埃落定，這些力量如何相互作用將決定穩定幣普及的下一個篇章。