納斯達(dá)克申請Tokens化股票交易：Blockchain進(jìn)入華爾街核心？
作者：Aki
近日納斯達(dá)克（Nasdaq）向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份具有里程碑意義的提案，尋求修改交易所規(guī)則以允許在其市場上交易Tokens化證券。這意味著在納斯達(dá)克上市的蘋果、亞馬遜等美股股票未來有望以BlockchainTokens形式在納斯達(dá)克掛牌交易結(jié)算。如果該提案獲批，將是首例美國主要證券交易所允許Tokens化股票交易的案例，也標(biāo)志著華爾街核心市場首次大規(guī)模引入Blockchain技術(shù)。本文將系統(tǒng)梳理納斯達(dá)克提案的內(nèi)容要點、背后的動機(jī)，以及此舉可能帶來的市場巨變，對“美股上鏈”賽道及相關(guān)板塊有何影響，并展望這一創(chuàng)新舉措的潛在發(fā)展路徑。提案要點：納斯達(dá)克交易規(guī)則修改詳解
納斯達(dá)克此次提交給SEC的19b-4規(guī)則修改文件，核心是允許會員券商和投資者選擇將納斯達(dá)克市場上市的股票證券和交易所交易產(chǎn)品（ETP）以Tokens化形式交易和結(jié)算。具體包含以下幾方面的規(guī)則修訂：1.擴(kuò)展“證券”定義，新增Tokens化形式
提案首先修改了交易所對“證券”的定義，強(qiáng)調(diào)“Tokens化證券仍是證券”，拒絕與主市場脫鉤的“孤島式”交易模式并將其擴(kuò)充為包括兩種形態(tài)。
傳統(tǒng)形式：指資產(chǎn)所有權(quán)和權(quán)益的數(shù)字化記賬表示，但不使用分布式賬本或Blockchain技術(shù)。也就是當(dāng)前美股采用的電子記賬形式，本質(zhì)上仍對應(yīng)紙質(zhì)證券的電子登記。
Tokens化形式：指資產(chǎn)所有權(quán)和權(quán)益的數(shù)字化表示，利用Blockchain（分布式賬本）技術(shù)進(jìn)行記錄和轉(zhuǎn)移。簡言之，就是將股票對應(yīng)的權(quán)益發(fā)行在Blockchain上，以Tokens形式表示。
納斯達(dá)克明確規(guī)定，只有當(dāng)某Tokens化證券與其對應(yīng)的傳統(tǒng)證券具有完全同質(zhì)化的特性時，才視其為等同的證券，可以與傳統(tǒng)形式一起在同一訂單簿交易。這意味著該Tokens必須滿足：與傳統(tǒng)股票可互換（fungible），共享相同的CUSIP編碼（證券統(tǒng)一識別碼），并賦予持有人與傳統(tǒng)股票相同的實質(zhì)權(quán)利和特權(quán)——包括對公司的股權(quán)收益要求、分紅權(quán)、投票表決權(quán)，以及公司清算時的剩余資產(chǎn)分配權(quán)等。如果Tokens化形式未能賦予與原股票等同的權(quán)利（無投票權(quán)、無股東權(quán)益等），或者沒有與原股同CUSIP，則交易所不會將其視為與傳統(tǒng)證券等價，而是當(dāng)作不同產(chǎn)品處理，例如視為衍生品或美國存托憑證（ADR）。
正因這一高標(biāo)準(zhǔn)，目前市面上大多數(shù)所謂“Tokens化股票”如Robinhood「StockTokens」、Xstocks等其實都不符合以上條件，充其量只是映射股票價格的影子Tokens，并不代表真正的股權(quán)，并且通常不賦予表決權(quán)；而分紅多以再投資或現(xiàn)金等值方式體現(xiàn)；法律關(guān)系多指向SPV、發(fā)行載體而非上市公司本身，多數(shù)產(chǎn)品則以現(xiàn)金贖回為主，直接“換回原股”會受到托管與合規(guī)限制。2.統(tǒng)一撮合，分流結(jié)算：交易與清算機(jī)制
納斯達(dá)克計劃在交易層面將Tokens化證券與傳統(tǒng)證券完全打通融合。提案規(guī)定，只要某股票的Tokens版滿足上述同質(zhì)化要求，就會與傳統(tǒng)股票共享同一訂單簿，按照相同的訂單撮合和優(yōu)先級規(guī)則進(jìn)行交易撮合。也就是說，在交易所的撮合引擎看來，Tokens化和非Tokens化的買賣指令沒有區(qū)別，同等對待。實際上，納斯達(dá)克強(qiáng)調(diào)：“在交易階段，二者沒有任何不同，本質(zhì)上交易執(zhí)行流程完全一致”。
差異體現(xiàn)在結(jié)算層面。當(dāng)前美股交易在交易達(dá)成后，通常通過美國存管信托公司（DTC）完成清算結(jié)算。而引入Tokens化形式后，納斯達(dá)克將賦予交易參與方一個新的選項，結(jié)算時可以采用Tokens形式，具體流程為：
券商在向交易所輸入訂單時，可以選擇指明該訂單希望以Tokens方式清算結(jié)算。如果訂單成交且被標(biāo)記為Tokens結(jié)算，則納斯達(dá)克會將該筆交易的清算指令傳遞給DTC，由DTC在后臺通過Blockchain執(zhí)行該筆證券的交收過戶。
DTC將依據(jù)自身的業(yè)務(wù)規(guī)則和系統(tǒng)（其正在開發(fā)的Blockchain結(jié)算平臺）完成將股票所有權(quán)登記為鏈上Tokens形式的過程。整個過程對前端投資者而言透明無感，交易仍在納斯達(dá)克撮合，只是清算交收由傳統(tǒng)電子簿記變?yōu)锽lockchain登記，股票最終以Tokens形態(tài)持有在鏈上地址。
值得注意的是，納斯達(dá)克此舉不是要另起爐灶搞新市場，而是依托現(xiàn)有的市場基礎(chǔ)設(shè)施，引入Blockchain作為底層記錄技術(shù)，但不改變前臺交易機(jī)制，因此傳統(tǒng)股票和Tokens股票在交易階段價格統(tǒng)一，市場深度和流動性共享，信息透明度和風(fēng)控監(jiān)控也完全一致。正如納斯達(dá)克在文件中所言，此方案旨在防止不同版本的Tokens化股票在多條Blockchain上各自為戰(zhàn)、流動性割裂的情況，確保價格發(fā)現(xiàn)、最佳執(zhí)行等國家市場體系的核心機(jī)制不受沖擊。從而解決此前“Tokens化股票”存在的痛點，即多鏈（ETH/SOL等）+多市場（合規(guī)場內(nèi)vs加密交易所/DEX）+地域合規(guī)限制，導(dǎo)致做市資本與訂單薄分散形成的流動性不足。3.交易時段限制：暫不提供24/7全天候交易
Tokens化股票自上線后一直存在美股休市時段深度稀薄、沖擊成本高的問題，這種交易時段的錯位也在一定程度造成了流動性不足與價格脫鉤的問題，因此不少投資者關(guān)注，Tokens化股票能否突破美股現(xiàn)有交易時段限制，實現(xiàn)“24/7”全天候交易？納斯達(dá)克的提案給出了謹(jǐn)慎的答案，在當(dāng)前階段，Tokens化證券只能在現(xiàn)有交易時段內(nèi)交易，不會延長或突破交易時間，Tokens化股票不可在正常和延長盤時間以外進(jìn)行交易，仍將遵循美股慣例，僅可在美東時間周一至周五的常規(guī)盤（9:30–16:00）和盤前盤后時段交易，暫不支持周末或深夜交易。
Blockchain在提升金融市場基礎(chǔ)設(shè)施效率方面有巨大潛力，當(dāng)前美股的交易結(jié)算仍是T+1（部分市場T+2）延遲結(jié)算，而Blockchain技術(shù)可以實現(xiàn)接近實時（T+0甚至幾秒內(nèi)）結(jié)算，減少資金和證券滯留時間，降低交易對手風(fēng)險。此外，Blockchain透明且不可篡改的分布式賬本可以提供完善的審計追蹤，減少對賬和手工操作錯誤。納斯達(dá)克希望引入Tokens化結(jié)算來加速交易后流程，同時降低清算、托管環(huán)節(jié)的成本。可以說，這是一次從底層技術(shù)上革新證券結(jié)算機(jī)制的嘗試。納斯達(dá)克在文件中所稱：“當(dāng)今股票等證券早已從當(dāng)初的紙質(zhì)化演變?yōu)殡娮踊涗洠鳷okens化也只是數(shù)字表示資產(chǎn)的另一種方法”。通過擁抱Blockchain，交易所展現(xiàn)了其推動金融科技創(chuàng)新的決心，以免在新一輪技術(shù)浪潮中落后，預(yù)計資產(chǎn)Tokens化市場的規(guī)模正迎來爆發(fā)式增長，全球Tokens化資產(chǎn)總市值將從2024年的約2.1萬億美元飆升至2032年的約41.9萬億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)45.8%。
因此投資者和發(fā)行人對證券Tokens化展現(xiàn)出濃厚興趣，這代表著一塊巨大的新興市場蛋糕。許多國家的監(jiān)管者和市場主體已在積極探索證券上鏈，美國不能落后，納斯達(dá)克作為市場組織者，希望順應(yīng)這一趨勢，為客戶提供新的交易選擇，進(jìn)而吸引更多資本向美市聚集。通過提早布局，納斯達(dá)克可鞏固其在數(shù)字資產(chǎn)時代的競爭力，尤其是在白宮積極推動加密資產(chǎn)創(chuàng)新、打造數(shù)字資產(chǎn)友好型監(jiān)管環(huán)境的大背景下，更要確保Tokens化證券在合規(guī)框架內(nèi)發(fā)展，防范市場碎片化。如前文所述，目前許多Tokens化股票是在離岸無監(jiān)管的平臺上交易，缺乏投資者保護(hù)，且不同平臺各行其道，導(dǎo)致流動性割裂和市場不透明，納斯達(dá)克的提案意在將這些創(chuàng)新納入主流監(jiān)管體系，從而避免投資者因追逐新奇概念而陷入不受監(jiān)管的風(fēng)險之中。
雖然短期內(nèi)交易所不會激進(jìn)地開放各種炫目的功能，但長期來看，股票Tokens化為金融創(chuàng)新打開了想象空間。例如，股票可以作為鏈上抵押品參與去中心化金融（DeFi），股權(quán)Tokens可以編程化地融入智能合約，實現(xiàn)自動化分紅、投票，甚至構(gòu)建全新的衍生品和指數(shù)產(chǎn)品等。這些在傳統(tǒng)架構(gòu)下難以實現(xiàn)的場景，有望在Tokens化后逐步變?yōu)榭赡堋５⒁獾氖羌{斯達(dá)克的Tokens化證券交易場所仍在納斯達(dá)克，也就是在合規(guī)中心化環(huán)境下撮合，并非任何人都能匿名在鏈上隨意交易。結(jié)語：長線機(jī)遇與行業(yè)展望
納斯達(dá)克推動Tokens化證券交易，無疑是證券交易底層技術(shù)的一次重大革新。它標(biāo)志著傳統(tǒng)金融市場正向Blockchain時代邁出關(guān)鍵一步。從監(jiān)管審批到技術(shù)準(zhǔn)備，此次變革不可能一蹴而就，根據(jù)納斯達(dá)克在申請文件中的表述，相關(guān)Blockchain結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的就緒時間可能要到2026年第三季度末。納斯達(dá)克預(yù)計，假設(shè)提案獲SEC批準(zhǔn)且DTC的分布式賬本結(jié)算系統(tǒng)屆時上線，美國投資者有望在2026年Q3末看到首批以Tokens形式交收的證券交易。
對投資者來說，需要認(rèn)識到這是一個長期主題，GENIUS法案開啟了穩(wěn)定幣合規(guī)化的新紀(jì)元，納斯達(dá)克Tokens化證券則可能成為下一個改變游戲規(guī)則的里程碑事件。在未來數(shù)年內(nèi)，與這一主題相關(guān)的政策推進(jìn)、技術(shù)里程碑都會不斷成為市場焦點，孕育階段性投資機(jī)會，例如預(yù)言機(jī)、RWA等板塊。正如納斯達(dá)克管理層所言，創(chuàng)新應(yīng)該發(fā)生在國家市場體系之內(nèi)以保護(hù)投資者，而不應(yīng)留在無監(jiān)管的離岸荒野，隨著納斯達(dá)克Tokens化股票逐步落地，它將為機(jī)構(gòu)資金參與鏈上股票解鎖更大想象空間。
例如，大型機(jī)構(gòu)可以通過官方渠道獲取真實股票Tokens，然后放心地投入DeFi獲取收益。這是目前影子Tokens平臺難以吸引的高層次資金。而對一般用戶來說，當(dāng)主權(quán)級交易所提供合規(guī)的股票Tokens后，再去持有“不享有股東權(quán)利”的影子版本就缺乏一定的必要性。
雖然前景光明，但也需正視潛在局限。首先，在初期階段，普通投資者能夠直接獲益的地方可能有限。當(dāng)前，美國散戶通過券商交易股票已相當(dāng)便捷，納斯達(dá)克Tokens化后，并不會立刻顯著降低他們的交易成本或門檻。而諸如24/7交易等好處，對于非專業(yè)投資者來說他們也未必希望股票一周7天都在進(jìn)行交易發(fā)生波動，沒有休息時間。而智能合約也難免存在漏洞或黑客攻擊風(fēng)險，如果Tokens化股票合約出現(xiàn)問題，誰來承擔(dān)責(zé)任也是未知數(shù)。此外，目前一些境外未受監(jiān)管的Tokens化股票交易中曾出現(xiàn)價格大幅偏離現(xiàn)象，暴露了流動性不足和潛在操縱的問題。在納斯達(dá)克方案下，這類偏差現(xiàn)象預(yù)計會減少，因為Tokens有真實股票支撐、且傳統(tǒng)做市商參與定價。
納斯達(dá)克Tokens化股票交易將成為Blockchain技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的重大里程碑。它意味著Blockchain不再局限于Crypto圈子，而是真正進(jìn)入主流金融的核心場景。從行業(yè)地位看，這是對Blockchain和Web3生態(tài)的一次權(quán)威背書，將鼓舞更多企業(yè)和開發(fā)者投入這個領(lǐng)域。在金融史的角度，這一事件或許會被視為傳統(tǒng)證券市場數(shù)字化轉(zhuǎn)型的起點，類似于幾十年前交易所從紙質(zhì)化轉(zhuǎn)向電子交易。對于Web3社區(qū)，這是將理想付諸現(xiàn)實的機(jī)會：去中心化、通證化等理念，只有與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)結(jié)合才能釋放最大價值。這對純粹的去中心化理想者來說或許不是最烏托邦的結(jié)果，但卻極大地推動了Blockchain大規(guī)模應(yīng)用的進(jìn)程。